23Q2业绩符合预期，人工成本短期承压。根据公司预告，23H1公司实现归母净利润5.08亿元-5.43亿元，同比增长45.00%-55.00%；扣非净利润4.12亿元-4.47亿元，同比增长31.76%-42.97%。其中单二季度公司实现归母净利润4.44亿元-4.79亿元，同比增长26.90%-36.92%，符合预期。报告期内，公司持续推进九大变革，强化卓越管理体系建设、供应链建设、数字化信息化建设等重点工作，不断强化总部职能，促进业绩提升，同时通过定岗定编优化用工模式，提升人均效率，并因此产生了一定的成本费用。市场担忧公司改革短期费用投放加大，我们认为公司降本增效仍在有序推进，中长期盈利提升趋势不变。
　　大单品放量叠加经营改善，23年公司势能有望继续提升。根据燕京啤酒官方微信订阅号，公司规划25年U8销量有望达100万吨。22年燕京归母净利率和ROE分别为2.67%和2.62%，同行龙头归母净利率和ROE普遍在10%+和15%+，公司仍有较大改善空间。公司新任董事长国改经验丰富且改革方向明确，我们认为公司此次改革大概率成功，盈利能力有望改善。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司收入为146.47/160.15/172.02亿元，同增10.94%/9.34%/7.41%；归母净利润6.42/9.06/11.58亿元，同增82.20%/41.20%/27.72%；EBITDA为17.33/21.38/25.19亿元，同增38.88%/23.37%/17.82%。参考可比公司，我们给予公司23年24倍EV/EBITDA估值，对应合理价值16.79元/股，给予买入评级。
　　风险提示。宏观经济增长不及预期；原材料成本压力；食品安全风险。