投资要点
　　美国6月新增非农就业20.9万人不及预期；失业率回落至3.6%；劳动参与率62.6%，与前值持平。小时工资同比上涨4.4%，环比上涨0.4%，均与上期持平。对此我们的解读如下：
　　 6月新增非农就业放缓，休闲酒店业增长降温，与ADP“分岔”。
　　整体新增就业回归疫前季节性。2023年就业较前两年的热度有所放缓，向疫情前的季节性水平回归，本月就业增长主要拉动为政府、医疗健康、社会援助和建筑业；
　　休闲酒店业边际降温。6月前期火热的休闲酒店业就业增幅大减，这种降温也得到了其它数据的印证：近期职位空缺高位回落，该行业吸收较多的16-19岁青年、高中以下学历人群的失业率在6月骤升；
　　然而，该表现与ADP数据“分岔”。ADP口径下的休闲酒店就业在6月大增，引起市场关注。非农数据与之大幅背离，但其实从去年底开始，休闲酒店业的ADP新增就业趋势就明显要强于非农。
　　特定行业“大小非农”分化的背后：稳定的就业在减少。
　　实际上，“大小非农”的趋势分化出现在多个行业。自去年底起，除了休闲酒店业，“大小非农”的趋势分化还出现在了建筑、采矿、交运仓储等行业，其中建筑业最为明显。但是，这两份数据在信息、专业服务、金融等行业的新增就业趋势拟合度较高；
　　分化的背后：兼职就业比例提升或许值得关注。无独有偶，就业中的兼职比例也在去年末开始出现趋势性抬升，尤其是因经济原因而找不到全职工作的兼职明显增加。由于统计方式的不同（详见正文），当打零工、打短工的人变多时，周频统计的ADP比非农更容易捕捉到这些人群的工作，因而造成趋势分化；
　　从行业特征来看，这种分化或许与支付周期和岗位稳定性有关。尽管兼职就业没有分行业数据，但出现“大小非农”分化的行业整体有“结钱快”、体力劳动者多的特征，工作稳定性或许更易受经济形势影响。
　　继续加息的理由：失业率低位，工资增速韧性。
　　失业率小幅回落，劳动参与率缺口仍是问题。作为疫后劳动力缺口修复的主力军，“黄金年龄”（prime age）的劳动参与率在本月增加，但青年和55+人群参与率下降，制约了劳动力缺口的补齐；
　　工资增速仍有韧性。整体工资增速仍有韧性，低收入服务业工资边际改善，但绝对水平仍在历史高位，通胀持续的压力依然存在。
　　鹰声难平，但需关注就业结构变化后的经济降温信号，特别是中小企业。
　　非农的“爆冷”冲击了市场因ADP就业大增而对劳动力市场紧张的预期。尽管7月加息25bp的定价仍充分，但与前日相比，市场已回归年内加至5.25-5.5%的预期，暂无第二次加息的定价；
　　向后看，工资韧性持续、失业率未有上升迹象，继续加息并将利率维持高位仍是大概率事件，但就业结构变化所体现出的经济降温信号也不容忽视。ADP就业报告显示500人以下规模企业的就业显著超过历史水平，这表明就业不稳定的问题或许在中小企业更加明显。
　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期