中国经济在全球基钦(库存)周期、政策效应发力及服务业的支撑下，有望于2023年三季度逐渐进入被动去库存周期。然而，在缺乏房地产的积极支持下，新一轮PPI及库存周期上行的速度相比过往都会较为温和。流动性方面，预计联邦基金利率维持在高位一段长时间，但美国10年期债息将因政策利率见顶、美国经济增长放缓及通胀逐渐下行而走出一波下行态势，缓和对港股的估值及流动性的挤压。港股的盈利预测已反映中国经济经济温和复苏，随着央行降息拉开新一轮稳增长政策的序幕，中国库存周期逐渐转向被动去库存，未来存重新上修的机会。我们预计2023年下半年恒生指数的高低波幅在16,600至21,700点，对应8.3倍及10.5倍预测PE。我们给予今年底恒生指数目标价为20,600点，相当于10.1倍预测PE。尽管港股在中国经济增速换档、更高的美元利率及国际关系紧张的背景下难以获得较高估值，但港股可实现由盈利驱动的行情，料恒生指数下半年行情为先低后高。策略上，我们建议先价值、后周期，继续持有能源及电讯等防御性行业，预计三季度后可选消费、工业、科技、金融(保险)及医疗保健等顺周期的行业会有更好的弹性。我们对房地产持谨慎看法。
　　全球基钦扩张周期将至，中国经济有望筑底回升
　　全球基钦周期的低点出现在2022年12月，即将开启新一轮的扩张周期。美国经济极具韧性，人工智能进一步提高美国全要素生产率，为美国经济输入新的增长动力，也为全球基钦周期带来上行动力。中国信贷脉冲指数(3MMA)在2021年11月筑底回升，显示市场缓慢地恢复流动性，预示经济复苏动能有望增加。服务业支持下，预计消费者信心逐步回升。尽管消费者信心仍然低迷，但随着要素流动恢复和服务业前景改善，企业信心和资本支出将会逐渐恢复，推动就业增长和家庭消费信心改善，大额可选消费也会逐步回升，预计中国经济将从主动去库存切换至被动去库存。
　　稳增长政策枕戈待发
　　政策方面，稳增长政策出台为经济托底。从央行下调7天逆回购利率，到下调MLF及LPR利率，再到国家发改委提出6个方面的政策，财政部、税务总局、工信部宣布继续免征新能源车购置税，已说明新一轮稳增长政策展开序幕。7月政治局会议是比较重要的政策决断点，政府部门集中调研结束，更多财政政策和产业政策有望协同发力，与“宽货币”形成合力，助力经济预期企稳。
　　盈利预测已反映中国经济温和复苏，未来存重新上修的机会
　　盈利方面，当前市场对今明两年的盈利预测已明显低于去年10月底。尽管中国经济短期的复苏动能仍具波折，但总体复苏的大方向是确定的，随着中国央行降息拉开新一轮稳增长政策的序幕，中国库存周期逐渐转向被动去库存，叠加全球基钦扩张周期即将开启，预计会纾缓港股的盈利下修压力，甚至有机会被重新上修。
　　美联储加息终有尽头，港股将迎来较好的布局机会
　　资金流方面，美国加息周期已达尾声，但预计利率将徘徊在高位很长一段时间。当美联储暂停加息以后，主要交易估值的修复，而核心在于无风险利率不会再升高并呈现边际向下，中长期下来对提高估值有正面贡献。参考1995年以来美联储四次暂停加息后的数据，恒生指数在往后三及六个月均全数录得升幅，加上当前港股的估值处于历史低位，较低的估值也给予下行保护，港股将迎来较好的布局机会。
　　港股的相对及绝对估值上已经非常便宜
　　估值方面，无论对标美股还是MSCI新兴市场指数，港股的相对估值已经处于较低的水平。当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE亦分别处于2016年以来2.0%及10.7%的分位数位置。