本周利率走势与我们此前预测一致，在临近季末之后利率再度下行。我们在上周周报中提示了临近季末，配置力量恢复再度带来市场增配机会。本周市场行情印证了我们的预判。在前半周市场震荡之后，后半周利率再度下行。本周10年国债利率累计下行3.5bps至2.64%，5年AAA-二级资本债更是大幅下行6.5bps至3.20%。债市整体走强。
　　疲弱的基本面与融资需求不足格局并未发生明显变化。基本面依然较弱，6月制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49.0%，但依然低于荣枯线。而服务业PMI则是较上月回落1.0个百分点至52.8%，建筑业PMI更是下滑至去年末附近，显示企业景气度明显走弱。疲弱的基本面决定融资需求疲弱，2季度贷款需求指数从1季度78.4%的回落至62.2%，同时6个月国股票据转帖利率在季末下降至1.5%附近，与资金价格上升走势相反，显示在信贷需求不足情况下，银行可能在季末存在通过票据冲信贷的情况。
　　疲弱的基本面和弱融资需求意味着政策需要发力，但对政策如何发力却存在分歧，特别是对货币是否继续发力存在较大分歧，而这对债市走势有至关重要的影响。疲弱的基本面意味着政策需要继续发力稳定增长。但由于此前央行已经多次降准降息，利率水平也在不断下降，货币和社融增速也明显高于名义经济，但并未带来经济的持续改善。因而，对货币政策的有效性存在较多质疑，进而在政策上不支持货币进一步宽松。更进一步的，在信贷投放不畅的情况下，宽松货币非但不能推动实体经济企稳，反而可能导致资金淤积在金融市场，导致金融风险攀升，因而部分市场观点认为当前更需财政而非货币衡策。由于房地产市场需求疲弱，以及对地方政府债务的管控，货币宽松向实体的传导并不顺畅。例如14-15年连续降息降准过程中，信贷传导不畅，部分资金淤积在金融市场，一定程度上也助推了债市和股市的大涨。因而在信用传导不畅的情况下，单靠“宽货币”确实无法实现经济企稳，而且可能有副作用。
　　但单靠“宽货币”效果有限，并不意味着我们不需要宽货币，能单独通过“宽财政”实现经济企稳。如果没有货币宽松，而是单独依赖财政发力，这确实会通过政府信用扩张提升融资需求。但也需要看到，在货币没有宽松，利率没有明显下行情况下，政府信用扩张将导致政府部门和其他部门负债成本提升，特别在经济企稳前期，利息支出的增加将挤压政府部门其他支出的空间，以及其他部门投资和消费空间，进而削弱政策效果。财政内部，目前我国预算内利息支出占财政收入的比例从2016年的3.1%上升至2022年的5.6%。专项债付息支出占政府性基金收入比例更是可能达到的8.8%左右，付息支出占收入比例已接近一成。如果缺乏利率下降，更大幅度的债务规模扩张将显著挤压其他支出空间，削弱政策效力。
　　而从全社会来看，也存在利息支出挤压消费和投资支出空间的情况，这在居民部门和地方债务方面更为明显。过去几年我国经济调整过程中，债务并未有效出清，债务增长快于产出。1季度名义GDP增速为5.0%，但社融增速为10.0%。这个趋势延续意味着利率需要持续下行，否则债务规模更快速度的扩张将导致付息成本占GDP比例的提升，挤压各部门消费和投资支出的能力。例如在居民部门，利息支出规模已经超过收入增量，这意味着如果利率不进一步下降，居民消费空间则会被挤压。而土地出让收入与城投有息债务比例的下降则意味着地方政府需要通过其他资源来偿还城投利息，这会挤压其他支出空间，削弱地方政府投资能力。
　　因而，目前的环境下，有效的稳增长意味着宽财政和宽货币缺一不可。在当前实体疲弱，融资需求低迷，付息压力相对于产出增速上升的情况下，有效的稳增长离不开宽货币与宽财政的配合。如果没有宽财政，宽货币无法有效传递到实体经济，反而会形成资金在金融市场的淤积。而如果没有宽货币，宽财政形成的债务和付息压力攀升将挤压财政支出，以及其他部门消费和投资空间，进而削弱宽财政效果。有效的稳增长需要宽货币与宽财政配合，扩张实体融资需求与降低实体融资成本并重。
　　利率下行趋势未变，继续关注长债与二永的机会。宽货币与宽财政缺一不可决定了稳增长政策发力离不开利率的下行，以降低融资成本，政策发力越滞后，后续需要利率下行的空间可能越大。因而债市依然处于长牛趋势中。从时点来看，在季末资金冲击退出后，下周开始利率有望进入新的一波下行。因而建议继续关注长债和二永的机会，下半年利率有望创历史新低，10年国债利率有望下降至2.4%-2.5%左右水平。
　　风险提示：政策变化超预期，数据统计存在误差，经济修复超预期。