本周（6.12-6.16）虽然央行降息落地，但债市先涨后跌，基本回吐了降息后的全部涨幅。本周二央行宣布降息，债市随即大涨，10年期国债利率下行5bps至2.62%，1年AAA存单下行至2.25%。但降息之后的行情只维持了一个交易日，此后利率则开始快速调整，到周五，10年国债利率再度上升至2.66%，1年AAA存单也已经攀升至2.34%，基本上回吐了降息之后的所有涨幅。
　　本周（6.12-6.16）后半周债市快速调整一方面是短期因素冲击。临近季末，叠加端午节跨节效应和存款准备金缴纳等影响，资金开始季节性收紧。而央行在降息后，并未在公开市场投放足够货币进行对冲。这导致资金价格上升，DR007和R007分别攀升至2.04%和1.94%。而隔夜回购利率也从上周五的1.39%回升至2.04%。资金价格收紧推动债市降杠杆，银行质押式回购从上周五的8.4万亿下降到这周五的7.5万亿。市场降杠杆推动债市出现阶段性调整。
　　另一方面，稳增长政策发力预期对债市形成压力。本周召开的国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，要求具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的准备，最大限度发挥政策综合效应。虽然国常会并未明确一批政策的具体内容，但这种表态意味着在经济下行压力之下，稳增长政策将发力。而这将对债市产生短期调整压力。
　　结合以往经验和当前实际情况，我们认为政策有可能在以下几个方面发力。首先，财政具有阶段性发力空间。财政发力的空间包括两个方面，一个是预算内财政，一个是地方政府债务。前者是由于留抵退税带来的低基数推动财政超收，前5个月财政赤字5129亿元，显著低于去年同期1.23万亿。因而相对于去年，后续财政赤字具有近万亿的同比多增空间。另一个是地方政府债务。今年上半年地方专项债累计净融资2.12万亿，较去年同期减少1.35万亿，如果政府加快地方债发行节奏，例如8月底前发行完毕，将带来7-8月同比1.35万亿左右的增量。
　　其次，除预算内财政之外，广义财政发力也是可能的选择。地方政府财力有限一定程度上约束了专项债的落地，特别是缺少资本金。因此需要一定政策工具来解决债务资本金问题。参照去年的稳增长经验，类似特殊金融债券的工具是可能得选择。除此之外，政策性银行作为近年稳增长的主力军之一，也应有相应的政策出台发挥作用。再次，因城施策情况下部分城市或区的地产政府放松，以及消费促进和减税政策也有望出台。
　　短期政策虽然有可能发力，但对债市冲击上限可估计，10年国债调整上限约在2.75%。房地产领域房住不炒的大基调不改变，而地方政府债务管控的思路不改变，而房地产相关融资和地方政府以及城投融资占社融一半以上，这两个领域融资难以趋势性回升决定着融资内生回升动力不足。去年5-6月密集政策出台对债市冲击可以参考，当时政策性银行增加贷款8000亿元，推出3000亿元的特殊金融债券，并且要求专项债在上半年发行完毕，另外二线城市房地产政策有了一波放松，但从对债市冲击来看，10年国债累计上升幅度14bps。如果本轮政策力度不高于去年5-6月，那么债市调整幅度也难以更高，10年国债上限也就在2.75%。
　　而从趋势来看，利率依然处在下行通道之中。目前的债务状况决定利率需要持续下行。过去几年我国经济调整过程中，债务并未有效出清。特别是地产行业和城投行业，大量并不产生或者产出效率很低的债务持续存在，而这些行业债务的存续更多依赖于再融资。这形成了债务增长快于收入的情况。1季度我国名义GDP增速为5.0%，但社融增速为10.0%，债务增速显著高于产出。这个趋势延续意味着利率需要持续下行，否则债务规模更快速度的扩张将导致付息成本占GDP比例的提升，挤压各部门消费和投资支出的能力。而这也会通过抑制融资需求带来利率事实上的下降。
　　债市牛市趋势未变，短期存在波动风险，建议牛市“不折腾”，利率的回落可能在季末或7月末。实体经济的债务和产出相对走势决定着利率下行的大趋势并未改变，而短期的资金价格波动以及稳增长政策发力对债市带来波动风险。从去年5-6月政策发力经验来看，如果政策力度不超过去年，那么债市调整幅度有限，10年国债或难以超过2.75%。而调整之后利率可能再度回落，季末和7月末是可能得两个回落时点，前者是因为跨季资金冲击退出，配置力量再度加强，推动利率下行；后者是因为政策落定，不确定性消失带来的利率下行。对时间的把握存在困难，如果负债端稳定，建议牛市“不折腾”，继续持有为主。如果对短期回撤比较注重，那么建议关注季末和7月末这两个时点，择机进行增配。
　　风险提示：政策变化超预期，数据统计存在误差，经济修复超预期。