本周利率先上后下。本周只有三个交易日，第一天对资金的担忧依然在持续，叠加稳增长政策发力预期影响，利率延续上周以来的上升趋势。但随着对资金价格预期平稳，对稳增长政策发力相对客观的认识，以及止盈盘的兑现，利率开始回落。利率总体变化不大。
　　端午小长假消费数据显示基本面依然偏弱，消费恢复节奏边际放缓。今年端午小长假立即出游人次1.06亿人，旅游收入373.1亿元，分别恢复到2019年同期的113%和95%，但与今年五一小长假相比，恢复节奏有所放缓，今年五一小长假旅游人次和收入分别为2019年同期的119%和101%。另外，从出行情况来看，今年端午小长假出行人次1.4亿人次，是2019年同期的77%，同样低于五一小长假恢复到2019年同期105%的水平。小长假数据显示，在恢复性需求逐步退出之后，收入所支撑的持久性消费力量依然不足，消费的恢复节奏在边际放缓。
　　而其他高频数据显示，经济修复速度维持在低位。其它高频数据也显示经济表现并不乐观。房地产销售进一步边际走弱，30个大中城市商品房销售面积回落至30-40万平方米/天的水平，考虑到去年的高基数，同比跌幅近半。房地产销售的持续走弱将对房地产产业链整体形成抑制。另外，从整车货运流量指数等高频数据来看，同比增速同样有回落，经济修复速度维持在低位。
　　市场对稳增长政策发力抱有较强预期，但到目前为止，稳增长政策尚未显著发力，稳增长政策的滞后，一方面会降低稳增长政策的效果，另一方面也可能导致经济增速表现低于市场预期。市场对稳增长政策发力抱有较强的预期，特别在国常会宣布将研究推动经济持续回升向好的一批政策措施情况下。但在防风险和稳增长的全年工作目标下，目前尚未有强有力的稳增长政策落地，如果没有强有力的稳增长政策落地，经济增速可能会进一步放缓。
　　这种情况下，考虑到经济趋势惯性，以及稳增长政策的滞后性，对实体的稳增长效果就可能打折扣，同时也意味着需要更为强力的政策来产生稳定基本面的效果。
　　近期调整除稳增长政策预期影响之外，资金价格的趋近以及止盈盘交易也是重要原因。央行降息之后，市场利率短暂下行之后快速反弹，除对稳增长政策发力预期上升的影响之外，缴准、跨节以及季末效应来临导致的资金需求上升也是重要原因。上周银行间隔夜回购利率一度上升至2.33%，R007也一度上升至2.26%左右，资金价格趋近导致市场降杠杆，银行间质押式回购日交易量从本月8.56万亿的高位回落至本周五6.83万亿的水平。资金阶段性趋近导致市场降杠杆，另外部分机构止盈，基金公司在本周净卖出现券，这是今年2月以来首次。
　　但资金需求并未趋势性扩张。从目前融资情况来看，政策尚未明显发力情况下，资金需求尚未趋势性扩张。票据利率依然处在相对温和水平，6个月国股转贴现票据利率依然在1.8%-1.9%，显示信贷需求在季末的冲量情况并不强。而债券融资节奏缓慢，6月政府债券净融资5600亿元左右，同比少增约1.1万亿。而信用债净融资同样处于低位。在缺乏政策支持情况下，实体融资需求依然偏弱，资金需求并未趋势性扩张。
　　中期利率下行趋势并未改变，短期季末效应退出之后，利率或有一波下行行情。目前债务增速显著高于产出。这个趋势延续意味着利率需要持续下行，否则债务规模更快速度的扩张将导致付息成本占GDP比例的提升，挤压各部门消费和投资支出的能力。而从去年以来经验来看，季末资金冲击过后，季初利率往往会有一波下行行情。融资需求不足，资金总体宽松，这导致市场杠杆去年以来持续保持高位。而这种情况下，季末季节性资金冲击将导致市场在季末降杠杆，利率出现调整压力，而季初资金宽松之后，市场又会加杠杆，利率再度下行。除1季度信贷冲量之外，去年以来的各个季度都出现了季末利率调整季初利率下行的行情，而且利率阶段性的高点往往在季末。因而下周债市或迎来阶段性配置机会。
　　继续看好下半年长债和二永债的行情。实体经济的债务压力较大和资本回报率下降，决定着利率下行的大趋势并未改变。短期稳增长政策发力预期上升，资金趋近和止盈盘带来一定调整压力。但目前来看，稳增长政策尚未有效落地，稳增长政策落地的滞后性可能降低政策效果，因而减弱对债市的冲击。同时，季末过后，资金或再度宽松，资金价格回落将带来债市再度配置机会。而止盈盘属于扰动项，并非趋势性配置力量。因而，我们继续看好下半年长债和二永债的行情，季末的回调可能为增加增配提供了机会。
　　风险提示：政策变化超预期。