预期差驱动市场行情，可转债攻守优势凸显。
　　2023H1转债市场延续估值高位震荡特征，依靠正股拉动博取收益，且在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，下跌风险可控。转债走势和正股高度相关，宏观条件仍然是主要影响因素，市场交易信心受国内经济修复预期影响，此外政策预期、人民币汇率、地缘政治和国际关系等形成阶段性扰动。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、二次探底和震荡回暖的窄幅震荡形态。估值方面，1月到4月上旬，在纯债偏强和资金流入支撑下，百元转债溢价率达到年内第一个高点；4月中旬到5月中旬，受信用风险事件冲击、增量资金缺乏和正股回调影响，百元转债溢价率压缩约5pct；5月下旬至6月，在弱资质个券估值修复、正股回暖带动下，百元转债溢价率修复并创年内新高，而后震荡波动小幅压缩。
　　行情回顾：憧憬→迷茫→高亢→休整→博弈
　　憧憬期：复苏强预期，强劲反弹。1月3日至2月2日，市场主要反应国内经济复苏程度的强预期，在疫情防控措施优化和地产政策放松双重利好下，市场信心受到提振。此外国内经济复苏强预期和美元指数走弱影响下，国内资产性价比凸显，外资大幅流入，成为市场上涨的主要推动力，转债跟随权益市场强劲反弹。中证转债指数从394.6点上涨至412.34点，涨幅达到4.50%。该阶段债市赎回的扰动减小，流动性宽松预期升温，百元平价转债的估值大幅修复。
　　迷茫期：复苏节奏存分歧，震荡走弱。2月3日至3月16日，春节高频数据分化，此后GDP增速目标设置5%，使得政策加码预期落空，海外风险事件发酵环境下美联储坚持加息，外资转为流出，内资承接力量不足，市场震荡走弱。中证转债指数从412.34点下降至402.09点，降幅达到2.49%。预期修正下，主线分散、轮番表现。估值方面，两会前，转债弹性不及正股，百元平价转债的估值被动压缩；两会后，估值在纯债保护和供需偏紧下基本企稳。
　　高亢期：TMT盛宴，二次反弹。3月17日至3月31日，央行降准落地，流动性维持宽松；在产业政策支持和AI题材催化下，行情高度集中至TMT板块，市场风险偏好回升；此外美元走弱，外资也回流至国内市场，转债跟随正股市场二次反弹。中证转债指数从402.09点上涨至406.52点，涨幅为1.1%。百元平价转债的估值在债底保护和需求抬升下，实现修复。
　　休整期：弱现实、弱预期，二次探底。4月19日至5月31日，国内经济基本面“弱现实、弱预期”在数据层面不断得到验证，且在一季度经济增速亮眼的情况下，市场对刺激政策加码的预期转弱。国内经济偏弱运行定价以及美联储鹰派态度催化，人民币汇率承压，“跌破7”关口，北向资金在该阶段共计流出约226亿元。前期表现强势的AI和中特估主题行情相继回调，市场缺乏主线。中证转债指数从411.23点下降至402.40点，降幅为2.15%，相较于万得全A指数5.94%的降幅，转债防御性凸显，估值被动抬升5.9pct。
　　博弈期：政策预期催化，震荡回暖。6月1日至6月30日，在经济环比走弱和悲观预期充分发酵的情况下，稳增长政策博弈的预期增强，预期经历从“政策偏强刺激”到“政策偏弱刺激”变化，整体市场成交情绪有所修复。不断攀升的汇率和地缘政治风险形成阶段性扰动，市场走势大幅震荡。中证转债指数从403.05点上升至408.88点，而后回调至405.91点，小幅上涨0.87%，相较于万得全A的1.58%涨幅，转债表现出相对较低的弹性，估值小幅压缩0.22pct。
　　风险提示：
　　经济复苏程度不及预期、外围市场超预期扰动、货币政策超预期调整等。