本周国内债券市场依然维持强势。尽管半年末流动性分层现象加剧，非银跨季资金价格有所走高，但相较于一季度仍然明显改善。由于二季度以来信贷投放规模下降，银行负债压力减轻，因此表外资金回表压力下降，可能仅有部分现金类产品及货基面临小幅的赎回压力。但由于对跨季后资金转松的预期增强，非银杠杆在月中下降后再度上升，且货基与理财融出规模下滑，使得非银跨季资金成本上升，但短端利率在季末最后两日仍明显下降，我们认为主要是对跨季后资金可能转松的抢跑。但当前短端定价并不极端，存单供需强弱指数也中性水平显示当前价格下存单供需大致均衡，如果跨季后隔夜利率重新回归平稳，考虑到降息预期的存在，2.3%有望成为三季度存单运行的中枢。
　　基本面来看，近两周高频数据仍未显示出显著改善迹象。6月中采制造业PMI指数微升0.2至49，结束了连续3个月的下行，但升幅相对有限，我们认为这更多反映了季末集中交付积压订单带来的生产提升。6月29日国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，我们认为更多显示政策或是局部的托底，仍然希望激发经济内生动能的修复，次日的政治局会议也并未对后续一篮子政策进行具体的部署。
　　尽管未来一个月仍是政策落地的窗口期，后续可能的落地的政策包括有限的消费支持措施、政策性金融工具、一线城市限贷政策的放松甚至是小规模特别国债的发行。但大规模刺激可能需要债务的进一步扩张，尽管当前政府杠杆仍有空间，但可能也需要帮助化解隐债，未来可能有新一轮建制县隐债化解的特殊再融资债发行。而如果经济效率没有上升，即便短期继续依靠债务扩张来刺激经济，未来可能也会面临更大的风险。如果长期目标的约束未变，政策大概率仍将维持托而不举的基调，推动经济改善仍然需要时间。
　　与之相比，货币政策的制约因素主要在于可能带来通胀的压力和以地产市场过热为代表的资产价格风险。但在目前经济面临通缩压力，地产市场还在下行周期，货币宽松的成本反而是相对较小的，化解前期债务也需要低利率的环境。虽然本周央行主要领导进行了调整，但现有政策基调大概率仍将延续。从这个意义上看，6月的降息可能是货币政策放松周期的开始而非结束。下半年大概率仍能观察到降准、降息等一系列总量放松的措施。
　　复盘2008年以来的政策路径与市场反应可以发现，国内利率的下行一般都会持续到货币政策的边际放松结束之后。根据历史经验，如果国内经济的下行压力短期难以逆转，货币总量政策仍然存在进一步放松的空间，那么当前债券市场面临的大环境或仍然相对有利。因此，尽管目前仍处政策宽松的窗口期，短期来看政策放松的预期或将对市场带来扰动，新一轮的降息似乎也需要时间，但是后续政策力度超预期的概率不高，如果市场普遍预期货币政策进一步宽松是未来趋势，这可能也会限制长端利率调整的空间，投资组合整体久期或仍可维持在中性水平以上，建议继续关注5年和10年利率债以及3-5年高等级二永债。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期、历史规律在未来可能失效