核心观点
　　中国6月官方制造业PMI为49%，Wind一致预期48.6%，前值48.8%。6月制造业PMI在枯荣线下方略有回升，生产转为小幅扩张，边际有所修复。回暖主因汽车和黑色两个行业拉动，纺织、医药、农副等消费品行业略升，其他中上游行业多数下滑。从分项看，地产期待政策博弈，消费关注居民消费倾向的变化。7月关注政策博弈，基本面趋势待逆转，地缘局势等从风险偏好、汇率影响债市，债市上下空间有限，但波动更为频繁。十年国债在2.6%仍面临强阻力，操作思路从5月前的票息+轮动转为保持β+交易机会，保持重回3、5年利率+短端信用组合的判断，信用下沉建议谨慎。
　　汽车和黑色拉动制造业PMI回升
　　6月生产指数50.3%，回升0.7个百分点，新订单指数48.6%，回升0.3个百分点。“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回升3.1个百分点，说明当月制造业呈现一定的被动去库迹象，部分行业有一定改善，主要由汽车和黑色两个行业拉动。汽车主因以价换量推升供需两端，黑色主因政策博弈下的价格上涨，可持续性还待观察。新订单仍在收缩区间，小型企业PMI、就业指数等继续下滑，对应需求修复基础仍有待巩固，民企投资、居民部门资产负债表等焦点问题仍有待修复，尚需时间和契机。
　　新出口订单继续回落
　　6月新出口订单指数46.4%，回落0.8个百分点，进口指数47%，回落1.6个百分点。积压订单消化完成后，出口新订单指数回归趋势性路径。我国出口的一些结构性变化是相对亮点，整体出口韧性预计强于海外其他国家，但季节性仍可能弱于20-21年，对市场预期的影响可能相对有限：一是，积压订单已基本释放完毕，三季度基数依旧偏高；二是，价格可能继续拖累出口金额和出口企业利润；三是，美国经济韧性主要表现在服务业-工资的内部良性循环，与我国出口更为相关的耐用品需求可能仍会继续下行；四是，国内制造业处于主动去库存阶段，仍以消耗库存为主，生产和就业拉动弱化。
　　土建回升房建下跌
　　6月建筑业PMI回落2.5个百分点至55.7%。6月土建有所回升，与重大项目加紧施工有关。6月地产销售旺季不旺，地产投资、施工继续偏弱，竣工可能受到资金来源的掣肘。向前看，基建方面，剩余专项债额度或将在三季度前完成发行，政策性金融存在加码可能，短期专项债发行节奏存在小扰动，但全年实物工作量或仍有续建项目和增量政策的支撑。不过，需关注地方政府债务的制约与下半年高基数。地产方面，下行趋势仍有待逆转，政策博弈是市场主线，降息之后，针对性的供需政策或会逐步跟上；但高质量发展的要求下对政策不可报以过高期待。
　　市场启示
　　7月关注政策博弈，汇率短期仍承压，基本面趋势待逆转，地缘局势等从风险偏好、汇率影响债市，债市上下空间有限，但波动更为频繁。十年国债在2.6%仍面临强阻力，存单和资金利率均难及去年低点。当前位置欠配资金可重新关注，但转机还需要时间，7月底到8月份可能有博弈政策力度的机会。操作思路从5月前的票息+轮动转为保持β+交易机会，保持重回3、5年利率+短端信用组合的判断，信用下沉建议谨慎。
　　风险提示：地产销售回落风险、外需加速回落风险。