家装建材板块的复盘及展望
　　家装建材板块股价回到前低。自2022年11月地产政策转向后，股价开始底部抬升，春节后建筑产品长江指数高点至10月最低点涨跌幅为45%。但随着3月以来经济弱势的迹象出现，股价开始下行，目前距离10月最低点仅有7%的涨幅。4月开始市场信心减弱影响了销售恢复，叠加保交楼的优先级，使得新开工继续恶化，竣工此轮表现出独立景气，但没有走出独立的股价表现。我们维持对竣工的积极判断，此轮竣工弹性不小，但并非资产端扩张，由于地产商资金短缺使得保交楼拉动的需求是渐进式的，销售回暖后才是正循环。当地产、城投出现非线性变化时，逆周期政策有望随之调整，集中发力或出现在经济同比更为趋缓的三季度。
　　当前位置如何看待家装建材？
　　我们认为，翻新和非房需求的存在，使得建筑需求总量的见底领先于商品房住宅的见底；而龙头市占率的提升，使得龙头企业收入的见底领先于建筑业需求总量的见底。
　　中期视角：优质龙头的成长空间。首先是总量视角，悲观假设新开工面积为8-9亿平米、竣工面积为7亿平米，则中期防水市场空间是2022年的80%（暂不考虑防水新标带来市场扩容），涂料市场空间较2022年有望小幅增长（若考虑产品升级和提价，则增长更明显），卫浴市场空间较2022年有望翻倍（假设智能马桶渗透率从10%提升到40%）。其次是企业视角，叠加市占率提升，部分龙头企业收入有望达到目前的2-3倍，若考虑新品类扩张，则中期收入会更高。
　　短期视角：经济承压下的增长。关注二三季报收入加速的企业，尽管外部环境弱势，但家装建材的这一趋势是主流。1）从收入增速看，龙头逆势抢份额，收入增速有波动但不改成长。若地产销售数据企稳，如果以2季报进行年化，家装建材企业的全年收入增长在15-20%区间上下，对应业绩增长会更快；2）从毛利率看，经济压力已传导至建材最上游，板块盈利小幅修复中；3）从估值看，家装建材龙头估值处于历史相对低位。复盘过去十年（2013-2023年）家装建材板块的估值水平，当前龙头企业处于历史的相对低位，意味着市场对于行业总量非常悲观。
　　海外龙头的长期成长及短期承压
　　从日本涂料龙头，看家装建材成长性。在日本住宅新开工腰斩之后，当前建筑涂料市场空间是峰值的1.3倍，建筑涂料龙头企业SKK由于市占率提升当前收入是峰值的3倍，由于净利率提升当前净利润是峰值的5倍，由于估值中枢提升当前市值是当时的7倍。
　　地产快速下行期，家装建材股价如何？以美国次贷危机为例，美国地产上一轮大幅下行为2005-2009年，家装建材股价亦出现较大回撤，回撤周期普遍在两年以内，但地产新开工于2010年方企稳回升。同时更优异的赛道与更优异的公司回撤幅度更小，且股价更早恢复至前高（如宣伟仅为1.1年）。以日本90年代以来地产长周期下行为例，三十年间企业收入波动较大，地产链企业股价整体偏悲观，骊住、太平洋水泥等至今仍未回到1989年高点；但部分优秀企业提升份额，收入增长更为稳健积极，如SKK、TOTO等，股价相较1989年高点亦有较大升幅。相较于地产下行期的美日建筑涂料龙头（如美国CR5超过60%、日本CR2接近50%），中国家装建材龙头的最大优势是，市占率仍较低，故在地产总量见顶后龙头企业的成长也会更强劲。
　　风险提示
　　1、地产需求修复低于预期；2、原材料价格大幅上涨；3、经销商管理风险；4、应收账款增加导致坏账损失的风险。