中国燃气发布2022/23财年业绩。2022年公司实现营业收入919.88亿港元，同比增长4.27%；归属于上市公司股东的净利润42.93亿港元，同比减少43.96%，低于我们的预期。公司拟派发拟派末期股息每股0.4港元，全年拟派股息0.5港元，派息率62.5%。以6月26日股价计算，公司2022/23年股息率达5.65%。
　　公司天然气销量实现逆势增长，高成本难顺价背景下盈利能力下滑。2022/23财年，公司天然气售气量392.5亿m3，同比增长6.9%，其中城镇燃气销气量230亿m3，同比增长5.0%。天然气销售收入575.51亿港元，同比增长13.9%，税前利润29.20亿港元，同比下滑30.6%。天然气销售盈利能力下滑原因包括：1）财年内国际气价大幅上涨，国内气价跟涨带动公司提升公司整体采购成本。2）2022年全国天然气表观消费量同比下降1.7%至3663亿m3，1Q2023恢复较为缓慢，叠加需求压降部分主要来自高毛差工商业用户，公司销气结构恶化。3）顺价机制不畅，受合同气量不足等因素影响，公司采购高价气导致居民端成本倒挂。2022/23财年零售气毛差收窄至0.42元/m3，同比下降0.08元/m3。
　　气价回落，顺价前景改善利好销气毛差反弹。自年初以来，国际天然气价显著回落，2023年6月TTF期价与东北亚LNG现价回落最低回落至$7.32/mBtu及$9/mBtu，带动国内资源价格下降，降低公司合同气量外天然气采购成本。考虑到公司在手进口LNG长协资源已达370万吨/年，并积极获得多个LNG接收站窗口期，气源多元化可平滑气价波动风险。另一方面，国家及地方积极建立健全天然气上下游价格联动机制。此前，河北省发改委等部门已下发通知，明确2023-2024年对民生用气保量保价，对气价倒挂给予资金支持和组织保障，考虑河北是公司重要“气代煤”经营区域，政策的完善落实将减轻企业经营压力。全国多地明确了天然气价格联动的定价公式，上游价格波动可向终端用户及时传导。如各地市按照7%收入回报原则制定配气价格，公司未来销气盈利稳定性将增强，毛差水平有望得到显著改善。
　　增值业务与综合能源业务前景广阔，可进一步挖掘存量用户潜力。公司深耕燃气领域多年，已积累大量优质居民及工商用户，并可通过业务外延式发展进一步深掘用户价值。2015年来公司增值业务保持较为稳健的发展态势，其核心业务板块“壹品慧”平台具有轻资产零售属性。目前“壹品慧”已平台获得香港联交所批准进入分拆上市流程，有望进一步释放公司估值潜力。2022/23财年公司新增工业用户2300个，商业用户31671个，同比增长达11.6%和10.6%。工商业用户的高速开拓不但有利于公司进一步改善售气毛差，也可以为公司在供热、供冷、供电等综合能源业务带来发展机遇，为客户提供能碳管理解决方案。
　　维持“买入”评级。考虑到新增接驳用户下滑影响，我们下调对公司2023/24-2024/25财年的归母净利润至59.15、68.82亿港元（下调前为73.66、84.37亿港元），新增2025/26年预测为78.43亿港元。同时对2023/24-2024/25财年EPS下调至1.09、1.26港元/股(下调前为1.35、1.55港元/股），新增2025/26财年预测为1.44港元/股。当前股价对应2023/24-2025/26财年PE分别为8.7、7.5、6.6倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气采购成本上涨；天然气顺价不及预期。