业务经营范围兼具广度与深度，天然气销售业务长期向好。中国燃气是全国跨区域综合能源供应及服务企业之一。公司主营业务包括燃气销售与接驳，LPG销售及增值业务，并积极发展综合能源业务。公司燃气业务在东北、华北、华中及华南区域形成优势经营区域，拥有661个管道气项目。2021/22财年，公司总销气量达367亿m3，全国市占率约10%。2022/23财年上半年销气量同比增长7.4%。随着俄气进入东北、华北地区，以及公司南方暖居工程的发展，我们认为公司城燃业务具有稳定销气增量。
　　气源结构优化与顺价政策完善共振，毛差有望触底回升。受上游气价上涨影响，2021/22财年公司天然气销售毛差下降至0.50元/m3，同比下降0.11元/m3。2022/23财年上半年公司天然气毛差回升至0.54元/m3，长期将持续修复。我们认为销气毛差迎来触底反弹机遇：1）气源多元化，平滑气价波动风险。公司在手进口LNG长协资源已达370万吨/年，子公司参股烟台港西港区LNG接收站（500万吨/年）建设。俄气为东北、华北地区形成气源增量。2）多地气价上下游联动机制日益完善，气价波动可向终端用户及时传导。国家发改委明确民生用气保量保价，有助于降低成本倒挂风险。
　　LPG产业链完善，工商+LPG微管网持续创造用户增量。公司是国内最大的纵向一体化LPG运营服务商，目前业务已实现包括运输、仓储、配送及终端销售的全面布局。公司拥有7座LPG专用码头，年吞吐能力突破1000万吨。2021/22财年，公司LPG销售量426.8万吨，同比增长0.5%，其中批发部分占比83%。公司投资建设三个仓储及库区项目，预计将增加350万吨/年的LPG贸易增量。此外，安全、便捷且前期投入较低的LPG微管网业务已两次写入中央一号文件，未来在南方农村用户具有广阔发展空间。
　　增值业务打造第二成长曲线。公司2015年起发展高毛利增值业务，目前已在公司收入端及利润端做出突出贡献。2021/22财年，公司增值业务收入67.99亿港元，毛利率高达48.6%。其中“壹品慧”生活业务创新性引入电商思维，充分发挥一体化平台优势，不断深化挖掘燃气用户价值，目前已成长为增值业务核心。随着壹品慧平台在公司燃气用户渗透率以及单客收入不断提升，将带动增值业务毛利持续增长。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2023/24财年公司天然气销售业务将持续受益于居民气及工业气增长及毛差修复改善预期，此外增值业务及综合能源业务开创公司第二成长曲线。我们预测公司2022/23-2024/25三个财年的归母净利润分别为60.02、74.92、85.80亿港元，EPS分别为1.10、1.38、1.58港元/股。当前股价对应2022/23-2024/25财年PE分别为9.6、7.7、6.7倍。参考行业平均估值，给予公司23/24年EPS10倍PE，目标价13.77港元，对应30.7%的上升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：化石能源价格高波动风险；燃气接驳不达预期风险。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想公共事业公司研究2023年3月17日城燃主业迎来新机增值业务打造第二成长曲线买入中国燃气00384HK首次覆盖业务经营范围兼具广度与深度天然气销售业务长期向好中国燃气是全国跨区域综合能源供应及服务企业之一公司主营业务包括燃气销售与接驳LPG销售及增值业务并积极发展综市场数据2023年3月16日合能源业务公司燃气业务在东北华北华中及华南区域形成优势经营区域拥有661个收盘价港币1054管道气项目202122财年公司总销气量达367亿m全国市占率约10202223恒生中国企业指数6482财年上半年销气量同比增长74随着俄气进入东北华北地区以及公司南方暖居工程的52周最高最低价港币1286686发展我们认为公司城燃业务具有稳定销气增量H股市值亿港币57341气源结构优化与顺价政策完善共振毛差有望触底回升受上游气价上涨影响202122财流通H股百万股5440汇率人民币港币114年公司天然气销售毛差下降至050元m同比下降011元m202223财年上半年公司天然气毛差回升至054元m长期将持续修复我们认为销气毛差迎来触底反弹机遇1股价表现气源多元化平滑气价波动风险公司在手进口LNG长协资源已达370万吨年子公司参100股烟台港西港区LNG接收站500万吨年建设俄气为东北华北地区形成气源增量250多地气价上下游联动机制日益完善气价波动可向终端用户及时传导国家发改委明确民生用气保量保价有助于降低成本倒挂风险0LPG产业链完善工商LPG微管网持续创造用户增量公司是国内最大的纵向一体化LPG-50ChinaGasHSCEI运营服务商目前业务已实现包括运输仓储配送及终端销售的全面布局公司拥有7座资料来源WindLPG专用码头年吞吐能力突破1000万吨202122财年公司LPG销售量4268万吨同比增长05其中批发部分占比83公司投资建设三个仓储及库区项目预计将增加证券分析师350万吨年的LPG贸易增量此外安全便捷且前期投入较低的LPG微管网业务已两次写入中央一号文件未来在南方农村用户具有广阔发展空间王璐A0230516080007增值业务打造第二成长曲线公司2015年起发展高毛利增值业务目前已在公司收入端及利wangluswsresearchcom润端做出突出贡献202122财年公司增值业务收入6799亿港元毛利率高达486研究支持其中壹品慧生活业务创新性引入电商思维充分发挥一体化平台优势不断深化挖掘燃气朱赫用户价值目前已成长为增值业务核心随着壹品慧平台在公司燃气用户渗透率以及单客收入A0230122060007不断提升将带动增值业务毛利持续增长zhuheswsresearchcom首次覆盖给予买入评级我们预计202324财年公司天然气销售业务将持续受益于居联系人民气及工业气增长及毛差修复改善预期此外增值业务及综合能源业务开创公司第二成长曲王璐线我们预测公司202223-202425三个财年的归母净利润分别为600274928580862123297818亿港元EPS分别为110138158港元股当前股价对应202223-202425财年PEwangluswsresearchcom分别为967767倍参考行业平均估值给予公司2324年EPS10倍PE目标价1377港元对应307的上升空间首次覆盖给予买入评级风险提示化石能源价格高波动风险燃气接驳不达预期风险财务数据及盈利预测人民币202021202122202223E202324E202425E营业收入百万元69975882259432496970101138同比增长率17532608691280430归母净利润百万元104797662600274928580同比增长率1404-2688-216724831479每股收益元201139110138158净资产收益率2018120595310821160市盈率倍5276967767市净率倍1109090808注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearchInvestmenthighlightExtensivebusinessscopeandpromisinglong-termoutlookfornaturalgassalesChinaGasisoneoflargesttrans-regionalandintegratedenergysuppliersandserviceprovidersinChinaItisprimarilyengagedingassalesandconnectionLPGsalesandvalue-addedservicesandisactivelydevelopinganintegratedenergybusinessThecompanyoperates661pipedgasprojectsnationwidewithadominantadvantageintheNortheastNorthCentralandSouthChinaregionsInFY202122thecompanysgassalestotalled367bnmrepresentingamarketshareofc10In1HFY202223thecompanysgassalesincreased74YoYWiththeimportofRussiangasintoNortheastandNorthChinacoupledwiththedevelopmentofurbanheatingprojectsinthesouthernmarketwebelievenaturalgassaleswillgrowsteadilyGossmargintorecoverduetodiversifiedchannelsandeffectiveprice-throughmeasuresDuetotheupstreamgaspricehikesthedollarmarginofgassalesfelltoRmb050minFY202122-Rmb011mYoYIn1HFY202223itreboundedtoRmb054mWebelievethecompanysdollarmarginwillbottomoutforthefollowingreasons1DiversificationofgassourcesreducestheriskofgaspricefluctuationsThecompanyhassignedLNGSPAswithanannualsupplyof37mtanditssubsidiaryhasparticipatedintheconstructionofWestYantaiLNGTerminalwithannualturnoverof5mt2WiththeoptimisationofthegaspricingmechanismwhichbetterconnectsupstreamcostanddownstreampriceswebelievegaspricefluctuationswillbetransmittedtoendusersinatimelymannerMeanwhiletheNDRCrequiresaguaranteedsupplyandstablepricesofresidentialgaswhichwillhelpavoidthesituationthatcostsbeatsalespricesDiversifiedapproachestoattractincrementalLPGusersAsthelargestverticallyintegratedLPGoperationserviceproviderinChinaChinaGashasestablishedacomprehensivebusinessmixrangingfromgastransportationwarehousingtodistributionandsalesThecompanyownssevenLPGterminalswithanannualturnovercapacityofover10mtInFY202122thecompanysLPGsalesvolumereached427mt05YoYofwhichthewholesalegasaccountedfor83Thecompanyalsoinvestsintheconstructionofthreestorageanddepotprojectswhichwillbring35mtpaofincrementalLPGtradingInadditionthesafeconvenientandlow-initial-investmentLPGMicroGridbusinesswasmentionedinthecentralgovernmentsNo1DocumenttwiceWeseeabroaddevelopmentspaceintheruralareainsouthernChinaValue-addedservicecreatesasecondgrowthcurveThecompanyhasbeendevelopinghigh-marginVASsince2015whichhasnowmadeoutstandingcontributionstoitsrevenueandprofitsInFY202122VASrevenuereachedHK68bnwithagrossmarginof486SmartLivingwhichinnovativelyintroducese-commerceservicesgivesfullplaytotheadvantagesofanintegratedplatformandcontinuouslydeepensthevalueofgasusersIthasnowgrownintothecoreofthefirmsVASbusinessAstheuserpenetrationrateandsingle-customerrevenueofSmartLivingcontinuetoincreaseweestimateVASgrossprofitwillcontinuetoincreaseInitiatewithBUYWeforecastnetprofitofHK6002bninFY202223EHK7492bninFY202324EandHK8580bninFY202425EwithEPSofHK110138and158respectivelyThestockistradingat96x202223EPE77x202324EPEand67x202425EPEReferringtotheindustryaveragePEwederiveourtargetpriceofHK1377basedon10xFY202324EPEWitha307upsideweinitiatecoveragewithaBUYratingRisksStrongvolatilityoffossilenergypricefluctuateshighlylower-than-expectedgasconnection请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch投资案件投资评级与估值公司燃气毛差迎来气源结构优化与顺价政策完善双重利好城燃业务盈利能力有望回升增值业务稳健增长壹品慧平台持续将燃气用户转化为平台深度用户挖掘客户潜力打造第二成长曲线公司积极开发LPG微管网及暖居工程等新业务挖掘综合能源业务增量基于公司销气增长稳定及增值业务快速发展的预期我们预测公司202223-202425三个财年的归母净利润分别为600274928580亿港元EPS分别为110138158港元股当前股价对应202223-202425财年PE分别为967767倍我们认为随城燃板块估值修复叠加202223财年低基数效应带动公司202324财年后盈利能力回升参考行业平均估值给予公司2324年EPS10倍PE目标价1377港元对应307的上升空间首次覆盖给予买入评级关键假设点天然气销售业务我们预计在202223-202425财年公司零售气与批发气总销量达395435479亿m我们预计2023-2025年间天然气价格逐渐回落零售气毛差稳步回升LPG销售业务2022年国际油价高企我们预计在2023-2025年国际油价将逐步下滑公司LPG销售毛差水平回升LPG仓储项目将逐步投产公司LPG销售量将快速提升我们预计202223-202425财年LPG销量372553651万吨LPG经营利润率稳定在10左右燃气接驳业务新增城市用户及乡村煤改气用户接驳数量有望被LPG微管网及暖居工程增量弥补收入规模及税前利润长期企稳增值业务不考虑业务分拆的前提下传统增值业务和壹品慧业务仍将保持稳健增长我们预计202223-202425财年公司增值业务收入达556682亿港元有别于大众的认识市场认为煤改气红利减弱后叠加受全国城镇化进度放缓公司居民气增速缓慢拖累公司成长速度同时居民气占比较高增加公司天然气销售顺价难度影响公司毛利水平我们认为公司在燃气项目持续开拓城市居民人口仍具有增长确定性暖居工程发掘南方用户市场的情况下叠加工业气发展机遇整体燃气销量具备稳定发展空间而农村居民用户价值可进一步深入挖掘未来可转化为分布式光伏等综合能源业务的用户基础此外高毛利的增值业务可进一步挖掘公司燃气用户价值提升公司盈利水平股价表现的催化剂主营地区城市用户用气及工业用气增长超预期综合能源业务发展超预期核心假设风险化石能源价格高波动风险燃气接驳不达预期风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch1中国燃气深耕细作笃定前行11夯实城燃主业根基全业态协同发展蓬勃发展二十年中国燃气成长为国内综合能源服务龙头企业中国燃气控股有限公司成立于2002年总部分别位于香港和深圳是中国最大的跨区域综合能源供应及服务企业之一2010年收购港股上市公司中裕燃气2012年北京控股成为公司战略股东截至目前公司成功构建了以管道天然气业务为主导多业态协同发展的综合能源供应及服务体系图1公司历史沿革资料来源公司官网申万宏源研究公司以管道燃气为主业多元业务并举发展公司业务分布于中国除西藏港澳台外的30个省自治区直辖市是中国最大的跨区域城市管道燃气及纵向一体化LPG业务运营服务商202122财年上市公司会计年结日为3月31日公司天然气销售规模达367亿m约占2021年全国天然气表观消费量的10LPG销售规模达4268万吨截至202223财年中期公司共有661个专营权的管道燃气项目7个LPG码头及106个液化石油气分销项目经过多年发展公司成功打造出综合能源全业态发展结构包含天然气液化石油气车船燃气电力及新能源供热与分布式能源增值服务六大业务板块天然气业务包含管道接驳及燃气销售公司城市管道燃气用户新增接驳数总体保持稳定近年来公司在农村地区陆续开展以气代煤工程燃气下乡工程智能微管网工程积极开拓农村居民的增量空间液化石油气业务涉及进口码头贸易仓储物流充装配送终端销售全产业链现已搭建起国内最大的LPG进口分销网络车船燃气业务主要从事车辆及船舶LNG加注公司现运营及在建车用及船舶加气站550多座致力于在未来5年内构建起长江干流LNG加注网络为长江航行船舶保驾护航请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch电力及新能源业务包含售电配电网电力综合运维管理业务以及分布式光伏储能热泵等新能源业务供热与分布式能源包含南方暖居工程和北方传统供暖工程增值服务依托壹品慧生活新零售平台为用户提供社区服务和产品销售图2公司业务布局资料来源公司官网申万宏源研究公司是混合所有制企业核心管理层多年稳定公司由董事长刘明辉创立是典型的混合所有制企业截至2022年9月30日北京控股集团有限公司是第一大股东合计持有公司2343股份公司董事长刘明辉先生是第二大股东直接及间接持有1884股份图3公司股权架构截至2023年2月资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch12城燃盈利能力有望回升增值业务持续释放潜力立足城燃业务气代煤催化销气量快速增长作为业务布局全国的跨区域能源供应及服务企业天然气销售是公司最主要的业务201819-202122财年间公司天然气销售与燃气接驳营收占比稳定在60以上2017年起公司在乡镇实行气代煤开发方案对北方市场持续深度开发带动公司营业收入及利润快速增长2021年后全国煤改气进度放缓公司乡镇新接驳客户发展速度回落天然气销量增速放缓202223财年上半年受全球气价波动影响公司购气成本提升短期增收不增利实现营业收入约430亿港元同比增长10而归母净利润326亿港元同比下降206预计2023年随着各地价格联动政策逐步改善气量增速与毛差将迎来触底反弹公司城燃业务有望快速修复图4FY1718-1HFY2223公司主营业务收入结构单图5FY1718-1HFY2223公司营业收入及增速变化位亿港元单位亿港元1000100070800608006005040060040200400300202001000天然气销售燃气接驳液化石油气销售增值服务工程设计及服务营业收入增速资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究增值业务贡献利润占比提升持续发展潜力足2015年公司开始积极探索增值业务致力于成为公用事业增值业务运营服务商201718财年至202122财年增值服务经营利润占比由97提升至250毛利率由340提升至486盈利能力不断提升在城燃业务乏力时成为公司发展的新动力202122财年增值业务中的壹品慧体系增值税前利润占比达252公司计划未来两年将壹品慧体系分拆上市释放其独立价值预计增值业务模块将持续扩张继续实现稳定高速发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图6FY1718-FY2122公司主营业务经营利润结构图7FY1718-FY2122公司净利率与毛利率情况单位亿港元14035120100308025604020201501050天然气销售燃气接驳液化石油气销售FY1718FY1819FY1920FY2021FY2122增值服务工程设计及服务净利率毛利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究派息力度加大股息回报稳步提升202122财年公司每股核心盈利为146港元是201011财年的91倍近年来公司每股派息保持稳定增长201718-202122财年派息率维持在27以上202122财年公司盈利能力受气价上涨影响而出现短期下滑EPS同比下降308至139港元近十年出现首次下降但公司仍维持高派息055港元派息率达396总派息额不降反增逐步增强的派息力度与盈利能力将加强市场对公司核心业务增长前景的信心稳固公司长期投资价值图8FY1718-FY2122公司派息额及派息率单位图9FY1718-FY2122公司EPS变动情况单位港元股港元股06050250050402000403003015020020100010100000050FY1718FY1819FY1920FY2021FY2122000每股派息额派息率基本FY1718FY1819FY1920FY2021FY2122资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch2注重下沉市场开拓气源多元化稳定盈利能力21广度深度兼具销气区域以点及面开花中心-卫星城市勾勒销气蓝图多年来持续深耕下沉市场公司自成立以来积极在全国开拓燃气项目不同于一般跑马圈地的城燃项目并购战略公司在2007年确定中心-卫星城市的发展战略除了持续获取工商业发达人口稠密的核心区域还注重深耕重心区域周边的下沉城燃市场从而更深入完全地开发经营区域以核心经营区域河北省为例公司形成以沧州唐山等工商业发达的城市为消费中心深度覆盖周边南皮县清河县巨鹿县等中小县城的城燃项目业务群对比2008年公司战略启动期公司目前一方面积极进入河南福建黑龙江等新兴市场另一方面则在持续深掘河北湖北江苏等传统经营优势区域持续扩张城燃项目数量的同时注重提升区域项目覆盖密度图10公司管道燃气项目数单位个70060600505004040030300200201001000管道燃气项目数YoY资料来源公司公告申万宏源研究图11公司全国城燃项目布局演化资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch公司天然气销量保持高增速工业及居民气为主要增量公司凭借对华北地区煤改气用户的深度开发以及对工业用户的持续扩张公司天然气销售量处于高速增长阶段201718-202122财年公司总销气量从187亿m迅速增长至367亿m其中零售气量从118亿m增长至219亿mCAGR达1678在零售气中工业及居民用户权重较高且自201718财年以来占比总体呈上升趋势202122财年公司居民商业工业加气站售气量分别占零售气量的3413494图12FY1718-1HFY2223公司销气量单位亿图13FY1718-1HFY2223公司零售气量结构m40010010865443509080300497046484748552506020050401413171515030171510020262732333427501000居民商业工业加气站管道批发居民商业工业加气站资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究销气收入规模稳定增长盈利能力短期下滑201617财年以来受益于公司天然气销气量的持续扩张公司天然气销售收入规模的总体呈整体稳步增长趋势202122财年营收达50529亿港元同比增加41202122财年之前公司天然气销售税前利润率稳定在10以上受2021年下半年至2022全年购气成本上升影响公司销气单位毛差下滑在202122财年及202223财年上半年的税前利润率下滑至8图14FY1718-1HFY2223公司天然气销售收入规模图15FY1718-1HFY2223销气税前利润及税前利润及增速单位亿港元率变动情况单位亿港元60070451460401250035501040030402583003020620020154101021000500--10销气收入YoY销气税前利润销气税前利润率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch22产业转移带动工业用气低气化率区域后发优势城市用户城区人口红利和城市扩张大势持续坚定城燃核心增长逻辑截至2021年全国县市级城市数已达692个城市建设用地面积约594万平方公里尽管我国城镇化率增速自2020年之后放缓但日益增长的城市数量和城市建设用地面积持续发挥人口聚集效应2017-2021年间全国城区年均增量仍突破1000万人庞大的人口基数和显著的人口增量为公司持续开发城燃用户打下坚实基础持续为公司城燃业务扩张赋能201718-202122财年公司城市用户年新增接驳数均超250万户考虑到我国城镇化建设水平仍将不断提升叠加公司城燃项目扩张带来用户增量公司城市用户年接驳量有望长期保持200万户以上图162017-2021年全国城市建设用地面积增长情况图172017-2021年全国城市个数增长情况6000050695204569018590004068516580003568014570003067512256701056000206650855000156600610655045400005650025300000645002017201820192020202120172018201920202021城市建设用地面积平方公里YoY城市个数YoY资料来源住建部申万宏源研究资料来源住建部申万宏源研究图182017-2021年全国城区人口增长情况单位图19公司新增及累计城市用户接驳数单位百万户百万人401447053546041245043010440325843032064202154102104400123901538000020172018201920202021FY1718FY1819FY1920FY2021FY2122年初累计城市用户数年内新增城市用户数城市城区人口YoY年末累计用户数YOY资料来源住建部申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究县城用户中西部地区东北地区中小县城燃气渗透率薄弱具有开发潜力根据住建部数据在计算暂住人口的情况下2021年天然气在全国县城人口中实际普及率仅5554且不同地区发展水平差异极高其中在资源较为丰富的川渝及新疆的县城区域天然气覆盖率请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch已超过80而在资源较为匮乏的地区普及率仍然较低其中公司具有较明显优势的经营区域如内蒙广东黑龙江广西等地县城渗透率仍不及40长期来看中西部和东北地区的中小县城天然气渗透率具有较大提升空间随着俄罗斯管道气以及东部沿海LNG资源的补充以往受制于资源不足用气成本较高导致天然气渗透较低的地区在未来具有极强的发展潜力图202021年县城天然气渗透率全国分布情况1009080706050403020100重山新四河江陕安山河湖宁全浙辽吉湖青福甘江内广海黑贵云广西蒙龙庆东疆川北苏西徽西南北夏国江宁林南海建肃西古东南江州南西藏资料来源住建部申万宏源研究乡村用户增速放缓归于平稳关注复合产业集群机遇华北地区煤改气政策为天然气在乡村用户的普及提供了史无前例的机遇但受农村地区大范围应用管道天然气经济性较低影响在2021年之后乡村用户的高增速难以为继公司新增乡镇居民接驳数大幅下降由201920财年的近270万户下降至202122财年的27万户考虑到农村用户消费能力偏低叠加天然气管输成本偏高的现实状况我们认为公司在农村用户的发展重心将转移至存量用户的深度发掘力争提升用户单位用气量公司可凭借对已开发的燃气用户的良好关系打造燃气燃气器具的消费模式提升增值服务在农村用户的渗透率并可利用丰富的农村用户资源切入户用分布式光伏赛道打造气电协同的复合产业集群图21近年来公司乡镇燃气项目单位个图22近年来公司乡村新增居民接驳数单位万户2502530015020020250100200150155015010010010050550-50000-100YoY乡镇燃气项目农村气代煤新增居民接驳数YoY资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch经营区域承接产业转移前站工业销气极具发展潜力公司燃气项目包含华北和东南沿海工业经济发达地区经营区域经营范围除了横跨15个省会城市及直辖市外更包含大量周围具有承接产业转移资质的中小城市2022年初国家十四五规划纲要提出优化区域产业链布局强化中西部和东北地区承接产业转移能力建设考虑到东北及中西部地区在产业基础硬件设施服务水平等产业配套方面仍然存在不足我们认为产业转移路径不会一蹴而就首先将由中心城市率先向周围欠发达地区转移以河北省为例由于其具备区位优势交通便利产业体系完善等优势固安县怀来县邱县丰南区等地可积极承接京津地区产业转移在产业转移大势中公司原经营范围内的工业客户有望进行最大限度保留还有望承接原本处于经营区外的工业用户保障公司工业销气长期稳定发展23多元气源稳定采购价格俄气提升东北市场优势公司销气盈利空间受制于上游供应公司与三大石油公司国家管网公司与LNG进口商建立长期合作关系气源供应较为稳定但由于公司目前天然气资源池大部分仍集中于国内因此受国内上游供应商定价影响较大尤其是2021年下半年以来天然气价格高企导致采购公司天然气采购成本大幅提升占公司销气规模30以上的居民气顺价不畅导致公司202122财年销气毛差跌至050元m同比下跌011元m图23FY1718-1HFY2223公司零售气供销价格及毛差单位元m350620700610590613054060050250502040150301020050100000FY1718FY1819FY1920FY2021FY21221HFY2223平均售气价左轴平均采购价左轴平均毛差右轴资料来源公司官网申万宏源研究公司积极拓展LNG资源渠道降低成本波动风险为增强资源获取能力降低天然气供应风险并稳定采购成本公司积极提升进口LNG资源获取和周转能力LNG长协方面自2022年以来公司先后与EnergyTransferNextDecade和VentureGlobalLNG签订了为期20-25年的长协截至2023年3月公司在手LNG长协资源总量达370万吨年预计最早将于2026年起进行供应请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表1公司LNG长协一览截至2023年2月销售方供应量百万吨年开始时间终止时间合同类型VentureGlobal220272047FOBNextDecade120272047FOBEnergyTransfer0720262051FOB合计37资料来源Refinitiv申万宏源研究LNG接收站方面中燃子公司山东油气参与投资建设烟台港西港区LNG项目考虑到项目合作方中交能源及烟台港并无实际LNG接卸需求公司有望在2023年底后完全利用该接收站500万吨年的周转能力此外公司还与北燃集团合作获取天津南港LNG接收站稳定窗口期并积极向国家管网公司获取包括广西北海LNG接收站和粤东LNG接收站的接卸窗口期以保障进口LNG资源的顺利上岸此外在国家天然气管道干线对各参与者公平开放的情况下公司不必受LNG运输经济半径限制延续以往液来液走经营模式而可以将进口LNG资源气化后对零售气资源进行补充提升对上游天然气价格波动风险的抵御能力俄气增量助力公司实现沿线区域市场开拓东北地区迎重大发展机遇自中俄东线北段于2019年12月投产通气以来俄罗斯管道气已成为我国天然气供给重要的增量来源根据中石油集团与俄罗斯天然气工业股份公司签署中俄东线供气购销合同及补充协议截至2023年2月俄罗斯每年将通过中俄东线及远东线向中国出口不低于480亿m天然气公司在东北华北及华东等中俄东线沿线省份均具有较大经营优势尤其是公司在东三省拥有超过100个管道燃气项目市场份额极高东北地区城镇化工业化水平较高极具天然气发展潜力当前天然气普及率较低主要受过往资源较为匮乏所致我们认为中俄东线管道气将大幅提升东北地区天然气供给能力降低当地用气成本东三省天然气的普及率有望快速提升图24中俄东线管道示意图资料来源申万宏源研究注截至2023年2月北段中段及部分南段永清-泰兴已投产泰兴-上海段仍在建设请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch24顺价机制与政策持续完善长期推动毛差稳定多地天然气价格上下游联动机制逐渐改善毛差压力有望缓解居民用气顺价不畅是长期以来影响城燃公司盈利的核心痛点之一2022年5月国家发改委在关于十四五时期深化价格机制改革行动方案的通知明确提出稳步推进天然气门站价格市场化改革完善终端销售价格与采购成本联动机制此外在2023年两会上国家发改委在2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案中提到要建立健全城镇燃气终端销售价格与采购成本联动机制在天然气价格市场化改革深化的背景下各地省市政府逐渐完善包括居民用户在内的天然气上下游价格联动机制我们认为随着天然气价格联动机制在全国的持续落地公司顺价滞后期有望持续缩短上游价格波动对公司造成的经营成本压力将减弱公司城燃成本顺价难的痛点有望得到改善毛差将迎来触底反弹表2部分地区天然气价格上下游联动机制一览省市时间文件名称机制内容以自然年度为计算周期根据计算周期内实际平均单位购气价格变化情况成都市居民用气上下游价2019年5月同向调整销售价格计算期价格联动调整额达到005元立方米及以上启格联动机制动销售价格的联动调整四川成都计算期价格联动调整额达到010元立方米及以上启动销售价格的联动调成都市非居民用气上下游2019年9月整未达到010元立方米销售价格不作调整联动计算周期原则上不低价格联动机制于一个月甘肃省关于建立健全天然居民气源综合加权采购价格涨跌8含8非居民气源综合加权采购价甘肃省2021年9月气上下游价格联动机制的实格涨跌5含5时适时启动价格联动机制天然气终端销售价格根据施意见价格联动机制同向调整允许气源采购成本累计上下幅度连续90天达到或超过基期采购成本10时深圳市管道天然气上下游可不必履行听证会程序每年联动上调居民气价不超过1次下调不限气广东深圳2022年7月价格联动机制源采购成本连续30天变动幅度大于等于基期采购成本5时非居民端销售价格每年准许上调4次上浮不超过20下浮不限居民用气原则上联动调整周期不少于1年在联动周期内综合城市门站价济南市关于完善天然气价格变动幅度达到或超过8时销售价格进行相应调整居民用气原则上山东济南2022年8月格上下游联动机制的通知以3个月为一个联动调整周期在联动周期内加权平均购气价格综合城市门站价格变动幅度达到或超过015元立方米时销售价格进行相应调整西安市发展和改革委员会天然气气源采购综合平均价格单次或累计涨跌幅度达到或超过5时城市陕西西安2022年12月关于完善天然气上下游价格天然气终端销售价格适时同向调整居民用气联动周期不少于12个月联动机制的通知非居民用气联动周期不少于3个月居民用气门站价格波动达到8及以上或者连续两年波动达到5及以上关于建立健全湖南省天然非居民用气平均采购成本波动达到5及以上天然气终端销售价格同步同湖南省2023年2月气上下游价格联动机制的通向调整居民气终端销售价格每年联动上调不超过1次上调额度不高于第知一档基价的10下调不限非居民用气终端销售价格每年联动上调不超过2次上调额度不超过基准终端销售价格的20下调不限资料来源各省市发改委申万宏源研究足额签订合同气量确保民生用气保供稳价2022年底气价高涨使河北省部分农村地区出现天然气限购年月国家发改委发布关于组织签订年天然气中长期合同的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch通知进一步明确煤改气的民生用气的属性与地位要求上游企业对居民与煤改气用气量实现合同全覆盖煤改气需严格执行居民用气价格202122财年公司居民用气比例占零售气总量的3355考虑到乡村气代煤用户占居民总用户的1902及煤改气项目毛差低于城市项目毛差的情况下我们认为确定煤改气民生用气属性以及保障其低价足额供应将降低公司燃气采购成本并大幅减轻公司成本倒挂压力图25公司城市与乡镇项目平均毛差单位元m图26公司居民用户结构单位万户075000064000053000040320000210000100FY1718FY1819FY1920FY2021FY2122FY1819FY1920FY2021城市燃气用户乡村气代煤用户城市项目乡镇气代煤项目资料来源公司官网申万宏源研究资料来源公司官网申万宏源研究25燃气接驳持续探索增长边界煤改气期间接驳业务规模及经营利润爆发增长201718财年起公司受益于全国煤改气工程的大范围启动公司接驳业务迎来四年黄金发展期201718-202021财年接驳业务收入包括燃气接驳和工程设计及施工均破100亿港元201920财年接驳达到业绩巅峰收入规模达13687亿港元占公司总收入的23经营利润7211亿港元占公司总经营利润的58202122财年后煤改气政策红利减弱公司接驳收入随新增用户数减少而大幅回落20222023财年上半年公司接驳业务收入为3976亿元同比下降57图27近年接驳及工程建设业务收入和经营利润及同比增图28近年接驳及工程建设业务对公司经营利润贡献率速单位亿港元单位亿港元1600120140070140010012006080120010005010006040800408002060030600040020400-2020010200-4000-60000业务收入经营利润收入YoY利润YoY公司经营利润总额燃气接驳业务贡献率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch城市用户增长稳定乡镇煤改气用户降速发展改善企业现金流受益于城燃项目持续扩张及煤改气发展机遇十三五期间公司在年新增城市居民用户保持在200万户以上的同时对乡镇居民用户进行深度开发201718-202122财年间公司累计接驳煤改气乡镇用户81973万户对比城市用户尽管乡村用户具有单位接驳收入更高的优势但该部分收入往往来自政府补贴并产生大量应收账款随着各地补贴支持力度减弱叠加疫情对地方财政造成不利影响的局面下201920财年公司现金流短期恶化净现金流达-5630亿元为减轻公司应收账款的回款压力公司迅速降低乡镇煤改气用户接驳数202122财年仅新增273万户同比骤降84202021-202122财年公司净现金流连续两年回正现金流情况显著改善图29FY1516-1HFY2223新增接驳用户单位万户图30FY1516-1HFY2223用户接驳费单位元户60035005003000400250030020001500200100010050000城市新增居民接驳数煤改气新增乡镇居民接驳数城市新增用户接驳费乡镇新增用户接驳费资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图31近年来公司净现金流量变化情况单位亿港元20080150601004050200050201004015060FY201718FY201819FY201920FY202021FY202122经营活动现金净流量左轴融资活动现金净流量左轴筹资活动现金净流量左轴公司净现金流量右轴资料来源公司公告申万宏源研究稳定城市居民及工商业基本盘LPG微管网及暖居工程拓展增量市场短期来看具有良好回款的城市居民及工商业用户是维持接驳业务规模的基本盘工商业用户近年稳定增长部分抵消了农村用户增量放缓的影响根据我们测算202223财年上半年公司居民用户乡村气代煤用户商业用户及工业用户接驳收入约占总接驳收入的721297长期来看接驳业务的驱动力来自体量庞大的农村及城市居民用户的深度开发目前公司针对农村市场的战略已经成型待补贴政策出台加强乡村用户回款能力后北方气代煤南方微管网的模式请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch有望焕发农村接驳业务的第二春此外公司针对南方城市居民用户积极开展暖居工程业务考虑到暖气片初装费用远高于燃气接驳费用完全的市场化运营将带来良好的现金流和收益图32202223财年上半年公司接驳收入构成测算商业用户工业用户97暖居工程007乡村气代煤用户12城市居民用户72资料来源申万宏源研究3综合能源业务暖居绿电多点开花31暖居工程南方蓝海市场再开拓南方城市冬季供暖需求强烈市场需求与政策有望实现共振上世纪五十年代我国以秦岭淮河为界划定北方集中供暖区随着人民物质生活水平逐渐提升南方地区启动供暖既有必要性也有可操作性2022年两会提案关于加快发展我国南方百城供暖市场的建议建议南方启动清洁低碳供暖试点示范工程沿长江重新划定供暖分界线尽快启动南方供暖问题研究加快发展我国南方百城供暖市场其中毗邻秦岭-淮河供暖分界线的长江中下游地区采暖需求最为强烈因此公司选取了包括四川重庆湖北湖南安徽江西浙江江苏上海在内的七省二市作为暖居工程重点开发区域图33公司暖居工程重点开拓区域资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch暖居工程为南方取暖增量市场提供优质解决方案针对南方地区迫切的供暖需求公司首创分布式集中供暖综合解决方案暖居工程即以小区学校医院商场办公楼为单位建设分布式能源站进行集中供暖分布式热源利用50的热水作为热媒通过二次管网送至楼内主管道再通过分支管道入户通过地面或空气以辐射和对流的传热方式向室内供暖此外公司通过智能化数据运营管理中心及时对用户信息进行收集与反馈时刻保障供暖系统的供暖系统的安全高效运营相较于传统集中供热网络暖居工程不需要建设大市政供热管网且由于热源距离用户较近热能传输效率较高暖居工程在供热效率方面具有显著优势图34暖居工程流程图资料来源公司业绩演示材料申万宏源研究暖居工程竞争优势在于全周期价格优势及良好的用户体验暖居工程兼具集中供暖的舒适性以及分布式供暖的高效率的优势相较于目前南方用户普遍采用的空调制暖及分户式壁挂炉供暖暖居工程在用户用能成本用户体验及安全领域均有较大规模的提升根据公司指引目前居民用户初装费200元采暖费10元月以100平方米房屋供暖三个月测算2万元的初装费用虽高于空调及壁挂炉购置成本但单季度冬季取暖3000元的经济性则远高于分户式取暖装置且暖居工程使用寿命更久因此全生命周期内经济性更强此外暖居工程热源在户外且可持续维持室内温度及湿度在舒适度清洁度等方面对比目前南方用户主流取暖方式具有显著比较优势表3南方冬天主流取暖方式对比空调分布式壁挂炉暖居工程热量分布不均上热夏凉辐射供热室内恒温舒适辐射供热室内恒温舒适性空气对流强舒适度低空气度高舒适度高较为干燥灰尘较多热源内置燃烧不完全存在热源外置基本避免安全性热源内置安全性较高安全风险安全风险使用寿命10-12年8-10年20年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch初装费用较低但通常需要安装多台较高高单台成本较低但多台总成单季度采暖费用较高较低本最高资料来源申万宏源研究市场空间广阔燃气经营域内外市场并驱暖居业务高速成长根据公司测算南方暖居工程市场空间高达40亿截至202223财年上半年公司累计挂网面积575万值得一提的是除天然气外电力等清洁能源也作为热源且供暖无需特许经营资质因此供暖业务的推广无需完全依托于公司燃气经营区域目前公司已在上海南京杭州武汉等一线城市打造暖居工程试点项目考虑到这些城市并非公司传统经营优势区域暖居工程的推广不但意味着公司可进一步挖掘南方燃气经营区内居民用户的潜力更可持续拓宽居民客户边界考虑到公司暖居工程十年挂网发展目标高达3-4亿疫情减弱后入室接驳业务将快速修复202324财年起暖居业务将迎来高速发展期年挂网量潜力有望突破1000万32分布式光伏具备发展基础延伸综合能源空间广阔我国分布式光伏新增装机规模已超越集中式光伏在农村地区拥有巨大可开发潜力长期以来集中式光伏是光伏产业的主流发展方式但受补贴退坡和电网消纳有限等因素影响集中式光伏发展速度被分布式光伏反超2021年我国分布式光伏新增装机容量首次超过集中式光伏该趋势在次年依旧维持2022年我国分布式光伏新增装机达5111GW占光伏总新增装机的5847其中户用光伏新增装机达到2525GW同比增长173发展势头尤为强劲目前农村分布式光伏市场渗透率较低仍处于蓝海市场但考虑到农村屋顶可开发面积大农村户用光伏装机前景广阔根据国网能源研究院测算到2025年我国农村分布式光伏可开发潜力可达1030GW图35我国历年集中式及分布式光伏新增装机情况单位GW100584770533560804736405250366460322040403020201000201720182019202020212022集中式分布式分布式新增占比资料来源国家能源局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch官方政策利好频出多领域光伏电站迎来重要发展机遇期2022年多部门高频次推出分布式光伏利好政策2022年2月在推进整县分布式光伏试点的背景下光伏时隔5年后再次写入中央一号文件提出在有条件的脱贫地区发展光伏产业推进农村光伏建设尽管自2022年起中央财政不再补贴户用光伏但考虑到地方补贴政策陆续出台补位在光伏整县推进与收益率刺激等多重因素影响下预计分布式光伏在农业工业建筑业交通运输业等领域将拥有良好发展空间表42022年分布式光伏相关国家政策日期政策名称相关部门政策要点加快农村能源转型发展助力乡利用农户闲置土地和农房屋顶建设光伏发电建设光伏现代2022年1月三部委村振兴的实施意见农业2022年1月促进绿色消费实施方案国家发改委等七部门大力推广建筑光伏应用加快提升居民绿色电力消费占比因地制宜推进公路沿线服务区等适宜区域合理布局光伏发电2022年1月绿色交通十四五发展规划交通运输部设施加快基础设施分布式光伏发电设备及并网技术研究关于印发十四五推进农业农2022年2月国务院因地制宜推动农村地区光伏风电发展村现代化规划的通知关于做好2022年全面推进乡2022年2月国务院推进农村光伏建设村振兴重点工作的意见2022年6月十四五可再生能源发展规划九部委重点推进屋顶光伏行动风光发电量实现翻倍2022年6月工业能效提升行动计划六部委加快分布式光伏开发创新光伏模式2022年深化放管服改革优支持分布式发电就近参与市场交易推动分布式发电参与绿色2022年8月国家能源局化营商环境重点任务分工方案电力交易资料来源CPIA申万宏源研究公司乡镇用户资源丰富户用光伏推广优势显著公司深耕燃气下沉市场目前已开发丰富的乡镇用户资源凭借多年来深耕乡镇燃气市场的运营经验公司在燃气经营区域具有较高知名度并在全国范围内培养出深受乡镇用户高度信赖的属地化经验丰富的运维团队因此公司具备将农村燃气用户转化为户用屋顶光伏的先天优势考虑到公司在煤改气项目中曾面临重资本投入后造成企业资金回流困难的挑战我们认为公司在推广分布式光伏时可通过合资共建EPC模式以及参与组件运维等方式实现业务轻资产化发展从而降低公司资本开支与光伏组件市场价格波动风险保障公司现金流的良态发展请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19