2022年天然气行业疲软背景下公司逆势增长，预计全年城燃售气量仍能实现7%的高个位数增长。2023年行业需求复苏、LNG价格震荡下行、政策推动上游足额保供民生气量以及居民顺价机制落实，公司售气量和毛差有望迎来双重修复。公司接驳业务进入温和增长期，“壹品慧”有望分拆上市，领衔公司增值业务，开拓第二增长曲线。我们预计公司FY2023~2025EPS为0.99/1.18/1.36港元（原预测1.42/1.67/1.88港元），维持公司“买入”评级，目标价12港元。
　　▍经济复苏气价下行，公司气量毛差迎来修复。受国内宏观经济增长放缓以及LNG价格高企影响，2022年全国天然气表观消费量同比下降1.7%至3,663亿方，行业消费量首次出现下滑。在行业疲软背景下公司逆势增长，预计公司全年城燃售气量增速为7%。2023年在行业需求复苏且LNG价格震荡下行背景下，公司有望凭借优质的项目区位、丰厚的用户资源并叠加收并购，实现城燃售气量12%的高速增长。政策不断推动上游足额保供民生气量以及居民顺价机制，公司毛差有望企稳修复。
　　▍接驳业务进入稳定期，增值业务焕发生机。接驳业务受地产周期和疫情影响承压，但随着地产行业步入修复期、公司积极开发老户提升渗透率，我们认为公司FY2023~FY2025年仍分别有260/250/240万户的新接驳。并且随着公司接驳业务增长放缓，自由现金流大幅改善。FY2023H1公司实现自由现金流8.41亿港元，近5年来首次实现回正。依托庞大居民用户基础和完善的营销体系，FY2016~FY2022公司增值业务收入与毛利6年CAGR分别高达63.4%与62.5%。其中“壹品慧”体系高速成长，在增值服务的税前利润贡献率已经由FY2021的19.3%增长至FY2023H1的49.0%，其有望在一年内分拆上市，开拓独立第二增长曲线。
　　▍风险因素：天然气价格降幅不及预期；天然气上下游价格联动机制推行不及预期；天然气需求增长放缓的风险；公司新接驳用户数不及预期；“壹品慧”分拆上市进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到天然气顺价政策落实以及价格传导仍需时间，我们下调公司FY2023~2025EPS预测至0.99/1.18/1.36港元（原预测1.42/1.67/1.88港元），当前股价对应动态PE分别为9/8/7倍，参考公司过往三年的历史10倍PE均值，给予公司FY2024年10倍目标PE，对应目标价12港元，维持公司“买入”评级。