近期资金面有所收敛，6月14日以来，DR007和DR001分别从1.83%、1.31%上行至1.95%、1.79%，分别上行12 bp、48 bp。为何降息后资金面反而边际收敛，对于6月最后一周资金面收紧风险怎么看，度过半年末后资金价格中枢处于什么水平，本文将对此进行分析。
　　一、为何降息后资金面反而收敛
　　第一，半年末MPA考核临近，银行货币市场出钱减少，这使得近期资金面季节性收敛。季末银行往往会冲贷款，为应对季末MPA考核，银行通常减少开展买入返售从而避免广义信贷过高；并且季末表外理财资金存在回表补充存款的季节性；为应对季末NSFR指标压力，银行在季末对6M存单发行需求上升，但是银行投资存单的意愿减弱，这意味着银行融资需求增加，但是融出资金减少。这些因素导致商业银行在季末的货币市场出钱减少，从而导致资金面季节性收敛。
　　第二，6月存在贷款冲量的可能，从而对资金面形成利空扰动。6月以来票据利率总体上行，反映信贷投放边际走强。由于4-5月信贷偏弱，这意味着银行累积的信贷项目边际增加。LPR降息10bp，将带动新增贷款降息，6月存在贷款冲量的可能，这也使得近期资金面边际收敛。
　　第三，市场利率领先行于政策利率下行，这削弱了降息给资金面带来的宽松效果。5月以来资金面已经转松，5月以及6月1日至21日DR007中枢均为1.85%，较3-4月的中枢2.05%已有下行。央行于6月13日调降OMO利率10 bp至1.9%，政策利率滞后于市场利率下调，再叠加半年末资金面季节性收敛，因而降息后资金价格中枢不再进一步下探。
　　二、6月最后一周资金面将继续收敛，但难超季节性
　　过去5年来看，6月DR007中枢相对5月平均上升10 bp，而6月下旬DR007平均上升31 bp。因而预计6月最后一周，资金面将继续收敛。
　　今年6月最后一周资金面收敛的程度难超季节性。一方面，经济依然偏弱，货币政策尚不具备收紧的基础，我们预计央行仍会配合维稳资金面。上周（6月19日至21日）央行公开市场净投放量有所回升，显示央行呵护维稳资金面的信号。另一方面，存款余额增速仍处于高位，银行负债端并不缺乏存款，并且今年6月理财回表需求或减弱，因而给资金面造成的利空扰动可控。
　　三、跨半年之后，预计短期DR007中枢仍将在OMO下方
　　经济仍然不强，通胀偏弱；青年失业率在毕业季来临存在季节性上行压力，过去经验显示青年失业率与DR007存在较好的负相关性。我们预计3季度货币政策将维持偏松基调，央行难以主动引导市场利率持续居于政策利率上方。跨半年之后，预计短期DR007中枢仍将在OMO下方。季节性因素带来短端债券品种调整，在7月中上旬存在修复机会。
　　风险提示：稳增长政策加码超预期，货币政策提前收紧，宽信用超预期。