6月存款利率开启新一轮调降，短端利率下行后行情加速，逐步往中长久期交易，而在央行超预期降息后，市场对此快速交易，随后又在交易政策预期当中调整，止盈情绪有所升温，利率和二永均是如此。后市如何展望？本文聚焦于此。
　　 5月以来二永债表现如何？
　　从估值变化来看：（1）2023年5月中旬至6月初，5月资金利率中枢持续低于政策利率，长端当中基本面定价已较充分，市场对利多钝化，二永债收益率呈现震荡格局。（2）2023年6月初以来，出口、社融、经济数据均指向经济环比动能仍趋弱，短端下行后市场行情加速往长端交易；多家大行下调存款利率以及央行调降OMO利率打开债市空间，二永债收益率快速下行。（3）降息落地后，市场开始交易政策预期，市场期待的宽财政、稳地产、扩内需等一揽子政策或加强经济内生增长动能，止盈情绪有所升温，二永债回调。
　　信用利差方面：5月债市维持震荡下行走势，二永债信用利差被动走扩；6月经济复苏动能仍偏弱，债市收益率显著下行，信用利差整体收窄；降息利好落地后，市场对宽信用政策出台预期升温，信用利差在债市短期调整下再度走扩。
　　期限利差方面：3Y/1Y和5Y/3Y期限利差在5月以来持续走扩，背后映射的是市场交易往短端拥挤；进入6月，3Y/1Y期限利差逐渐凸显性价比，机构开始寻求价值洼地，利差快速压缩；降息落地后，中高等级3Y/1Y二永债期限利差较先出现震荡回调，机构行为快速调整，短端回调更为迅速。
　　机构行为上有何变化？
　　5月，长端利率下行至2.7%的位置后低位窄幅波动，在此情形下，市场向资质要收益，中短久期等级利差开始压缩。一方面，从二永债成交换手率来看，5月交易活跃度整体小幅下行，而城农商行表现更好。另一方面，从机构行为视角进行观察，5月数据显示，各机构净买入其他现券（含二永债）逐渐向短端演绎，合计净买入1年期及以下的其他现券规模最多。
　　进入6月，首先从降息利好下的行情加速阶段来看：截至6/13，理财和基金均买入1-3年期限品种，此外，理财主要增持3-5年期，基金主要买入7-10年期其他现券，市场交易降息，提振长端利率，机构对中长久期二永债的配置力度加大。其次，从降息落地后的债市调整阶段来看：机构行为上止盈盘规模明显增加，加大二永债回调压力。基金在6/16由此前的增持其他现券转为减持，净卖出1-3年、5-7年、7-10年和30年以上期限品种。券商在6/14-6/16连续三日净卖出其他现券，主要减持1-3年、7-10年和30年以上期限品种。
　　后市如何展望？
　　从基本面切入，当前经济金融修复内生动能仍偏弱，背后反映的是居民和企业部门资产负债表仍待修复以及风险偏好有所下降。短期内市场对政策端有一定期待，6/16国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，市场对7月政治局会议包括后续财政和地产政策预期提升，短期内难免波动。
　　经济基本面趋弱叠加稳定偏宽的资金面决定了上行风险和空间有限，1年期MLF在2.65%，按今年一季度市场对政策预期强烈时的市场回调幅度，当前回调已经逐步凸显出再入场机会。于二永债而言，综合考虑到票息和政策预期下的市场分歧，3-4年是进攻防守均衡的合意选择，建议当下时点重点关注。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。