核心观点：6月FOMC点阵图将23Q4政策利率上调50bps至[5.5,5.75]%，交易员当前计价7月加息25bps并于明年1月降息。债务上限暂停第二周，TGA持续上升，货币基金将资金从美联储逆回购中抽离并买入国债。向前看，我们认为下半年再度上行的通胀难以让美联储开启降息，而下半年加息与否的关键仍是金融条件与经济数据的博弈。如若没有新的金融风险爆发，则美联储需要通过紧货币来紧信用，即通过进一步加息以抑制金融条件；如若有新的金融风险爆发，则信用自发的收紧将弱化美联储进一步加息的必要性。
　　联邦基金利率预期：交易员对于“下半年再度加息、年内不降息”的预期已较为充分，但对政策利率终点的预期值低于最新点阵图指引。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示，交易员预期美联储7月加息25bps至[5.25,5.5]%的概率为74.4%（表1）。本周公布的5月CPI在高基数效应压制下延续回落，同比录得+4.0%，但核心CPI（同比+5.3%，环比+0.4%）显示通胀黏性仍强。5月零售销售环比+0.3%，预期-0.2%，当周初请失业金人数录得26.2万人，连续两周超预期。6月FOMC会议SEP将23Q4的GDP同比增速由+0.4%上调至+1.0%、失业率由+4.5%下调至+4.1%、核心PCE由+3.6%上调至+3.9%。对总需求更乐观的预期也让美联储再次上调点阵图，6月点阵图将23Q4政策利率预期抬高50bps至[5.5,5.75]%，即暗示年内尚有两次加息且不会降息。②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在基于7月加息25bps的基础上，交易员充分计价2024年1月开启降息。5月彭博调查问卷显示分析师仍预期美联储年内或维持[5,5.25]%的政策利率。虽然当前交易员较分析师更充分预期了年内仍有25bps的加息，但相较于美联储点阵图50bps的指引比仍有预期差。向前看，美联储下半年加息与否的关键仍是金融条件与经济数据。如若没有新的金融风险爆发，则美联储需要通过紧货币来紧信用，即通过进一步加息以抑制金融条件；如若有新的金融风险爆发，则信用自发的收紧将弱化美联储进一步加息的必要性。
　　美联储资产负债表：BTFP小幅回升，TGA持续增长。本周美联储总资产减少8.4亿至8.44万亿美元（表2）。①资产端：证券资产减少16亿至7.72万亿美元（美国国债减少15.7亿，MBS减少0.6亿）。贷款工具减少26亿至2938亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增4.5、18、-47亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-43、1、18亿美元（图12），贷款久期继续拉长，美国中小银行继续吸收美联储“大额定存”，货币市场基金总规模则达到5.45万亿美元的高位。②负债端&净资产：本周美联储负债减少10亿美元至5.13万亿美元（逆回购减少710亿至2.44万亿美元、TGA增加574亿至1349亿美元），银行准备金余额增加1.6亿至3.31万亿美元。根据财政部数据，票据发行量的激增以及季度企业纳税带来的近400亿美元的增长极大地重建了财政部的现金余额，TGA余额在6月15日从1349亿美元暴增至2504亿美元，为一个月来最高1，并对美联储的逆回购开启虹吸，其存量连续两周快速下降，同时货币市场基金持有的政府债券资产升至4.5万亿美元的高位，如期成为新增发短债的主要人承接方，但后续仍须动态关注投资者对美国国债的认购行为是否会引发净流动性的收缩（图15）。
　　风险提示：金融系统风险再度发酵；美联储加码紧缩；美国衰退过早到来；全球供应链修复延后。