观点
　　债市在降息推动下走牛，何时将面临回调压力？伴随着止盈情绪发酵，债券利率未来走势如何？2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF”的连续降息操作。6月13日，央行宣布将公开市场操作7天逆回购利率下调10个基点至1.90%，当日晚间央行继续降息，隔夜、7天期、1个月常备借贷便利（SLF）利率均下调10个基点。6月15日，央行开展2370亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，将MLF利率下调10个基点至2.65%。6月13日降息至今，债市走牛后止盈压力逐渐显现，但6月15日MLF降息落地后，债市反而出现一定程度的调整，国债收益率小幅回升。6月7日，央行行长易纲赴上海调研时，重新强调“逆周期调节”。我们认为逆周期调节窗口已经打开，后续稳增长政策的出台可能对债市产生扰动，叠加跨半年资金面收紧，止盈压力显现，10年国债收益率在本月内或将呈现温和上升态势。短期内，在稳增长政策预期下，投资者止盈情绪抬升。而从长期来看，经济基本面修复的内在动能不足，债券收益率有望延续下行。6月15日，国家统计局公布5月经济数据，各项指标均低于前值且不及市场预期：消费端得益于低基数效应和汽车、餐饮等消费需求的回升，5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，但受到与地产相关消费的拖累，增长不及预期；生产端，受国内需求不足影响，工业生产有所放缓，5月规模以上工业增加值当月同比较前值下降2.1个百分点；投资端，地产行业的下行压力持续蔓延，拖累固定资产投资累计同比持续下滑至5月的4%。疲弱的数据表明修复经济的内在动能仍需进一步刺激和释放，本轮降息后MLF处于2.65%的点位，为货币政策进一步宽松留足空间，在国内低通胀环境及海外加息接近尾声的背景下，债券收益率有望延续下行。
　　美国6月如期暂停加息，美债收益率未来预计如何波动？过去两周，不同期限美债收益率出现分化，10Y-2Y美债期限利差扩大，2Y美债收益率上升24BP至4.7%，10Y美债收益率仅上升8BP至3.77%。我们认为主要有以下两点原因：（1）美联储官员持续“放鹰”，市场加息预期升高。美东时间6月14日，美联储FOMC会后宣布，利率维持在5.0%至5.25%不变。截至6月17日，芝商所Fedwatch显示，市场预计7月加息概率为74.4%。市场加息预期升高推动美债收益率上行。（2）美国债务上限暂停，政府大量发行短债。据美财政部5月再融资会议，为补充TGA账户资金和日常赤字开支，今年二季度和三季度的美债净供给将增加约1.46万亿美元。往后看，我们仍旧认为美联储终止加息或已到来，并会维持当前限制性利率一段时间；10Y美债收益率中期或将在3.2%-3.6%区间内窄幅震荡，主要原因包括但不限于：（1）通胀虽仍高于目标水平，但下行趋势不变。本周公布的CPI数据显示，5月CPI同比上升4%，连续第11次下降，为2021年3月以来最小同比涨幅；核心CPI同比上升5.3%，创2021年11月以来最低。核心CPI的主要贡献项仍为二手车和租金，由于租金及自有住房的等价租金同比变化滞后于CS房价同比变化18个月左右，当前租金仍在高位，粘性仍将持续一段时间，因此我们认为美联储将会维持当前限制性利率一段时间。（2）FOMC会议“放鹰”更多是向市场传递信号，引导市场预期。虽然点阵图显示美联储将继续加息，但其却上调了今年美国经济的增速。5月美国制造业PPI同比1.1%，已连续11个月下滑，为2020年12月以来新低；若是继续加息美国经济衰退风险将会越来越大。因此我们认为美联储下半年加息概率或较小，其上调核心PCE预期或是希望实现经济软着陆，因而本次会议“放鹰”更多是为了给市场一个继续加息的预期。
　　风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。