投资要点
　　6月13日，人民银行开展公开市场7天逆回购操作20亿元，中标利率为1.90%，下降10个基点。最近两次政策利率下调分别发生在2022年1月和8月，通过复盘这两轮降息，我们试图梳理降息前后的债市变化规律，供投资者参考。
　　2022年1月：政策利率调降10bp，符合预期。
　　背景：1）经济面临三重压力。从2021Q4经济数据来看，经济复苏斜率趋缓，地产下行和消费不振是主要拖累。2）信贷需求不振。2021年下半年以来，受房地产行业下行、疫情反复、海外宽松政策退潮等因素影响，实体企业经营困难加大，投融资意愿持续回落。
　　本轮降息未超预期。1）2021年12月20日央行下调1年期LPR利率5bp，被视为宽货币周期的开启，市场对于政策利率降息预期不断升温。2）市场资金价格已经走在政策前面，FR007下降约8bp。3）从国债收益率来看，市场已经提前交易降息预期。降息前20个交易日至降息前一日，1Y和10Y国债收益率分别累计下行14.9bp和5.8bp；降息当日，债市反应较为平淡，1Y和10Y国债收益率分别小幅下行1.6bp和0.8bp；降息后5个交易日内，1Y和10Y国债收益率分别累计下行20.6bp和11.1bp；T+5至T+20，1Y收益率继续回落4.1bp，10Y收益率回调10.5bp。
　　2022年8月：政策利率超预期调降10bp。
　　背景：1）经济数据全面回落，7月工业、服务业、投资、消费等各项主要指标全线回落。2）信贷需求疲弱。2022年7月，企业中长期贷款、居民中长期贷款分别同比少增约1500、2500亿元；票据利率持续回落显示信贷需求不足。
　　本轮降息超预期。1）国内通胀有升高压力，7月CPI和PPI同比增速分别为2.7%和4.2%；2）中国与全球主要国家货币政策产生错位，制约我国降息空间；3）从官方表述来看，Q2货币政策执行报告中继续强调关注通胀及内外部均衡问题，对于降息的指示不明显。
　　因此，与上次降息当日债市反应平淡不同，本次超预期降息在降息当日驱动国债收益率大幅下行，1Y和10Y国债收益率分别下行9.5bp和7.7bp；T至T+3收益率继续分别下行1.6bp和7.8bp；T+4至T+9收益率分别回调9.2bp和6.3bp；T+10后收益率小幅下行并趋于平稳。整体来看，本次超预期降息分别带动短端、长端收益率下行7.9bp和14.1bp。
　　回顾2022年1月和8月两次降息，共同规律如下：1）降息时点：降息通常出现在经济数据和金融数据双双疲弱之际。2）分时间段收益率变动情况：T-20至T+20，若为预期内降息（参考2022年1月），短端利率下行空间较大，而长端利率下行空间较小；若为超预期降息（参考2022年8月），长短端均有较为充足的下行空间。降息当日（T），若为预期内降息（参考2022年1月），债市反应相对平淡，而若为超预期降息（参考2022年8月），长短端均在降息当日有较为及时的反应。降息日之后的3-5天内，国债收益率通常持续下行；降息之后3-5个交易日开始，1Y、10Y国债通常会有一定程度的回调，回调时间持续3-5个交易日。从国债收益率与政策利率的相对关系来看，降息后国债利率先下行，之后逐渐向政策利率收敛。3）机构行为：境外机构、农村金融机构、货币市场基金和基金公司及产品是降息前后主要的国债买方。基金公司及产品降息日后买短卖长。
　　本次降息前宽松预期已经明显升温。从近期数据来看，本次降息时点与之前两次较为类似，经济都处在需求不足、斜率放缓的核心矛盾当中。5月制造业PMI处在收缩区间、出口走弱，社融、M2同比增速回落，需求不足是当前制约我国经济恢复的核心矛盾。截至降息前一天（6月12日），1年期FR007利率降至2.05%，相比三月初高点已累计下行40bp。
　　降息后债市如何交易？从6月13日10Y国债活跃券表现看，降息推动下日内收益率大幅下行5bp，参考之前两次降息后的市场走势，一般3-5个交易日后随着交易盘止盈需求上升，或出现一定的调整压力。基于年内基本面偏弱、复苏斜率持续放缓的现实压力，在后续财政、信用方面刺激政策力度有限的情况下，货币政策预计延续宽松态势，债市利多出尽、趋势反转的风险较小。在政策利率调降打开利率下行空间后，后续行情仍有期待。
　　风险提示：稳增长政策超预期，流动性宽松不及预期等。