本周观点：论信贷数据的重要性
　　作为宏观景气度的先行指标，信贷社融数据一直以来备受市场关注，尤其在经济运行承压阶段，信贷投放强度会映射出经济复苏节奏快慢，进而影响市场预期走向。本文我们拟从宏观景气度、市场资金面、存单量价情况等维度解释信贷数据的影响效果，并分析当前信贷形势。
　　一、重要性一：信贷数据可作为判断经济基本面的“风向标”
　　逆周期调控框架下，信贷数据可作为刻画宏观景气度的先行指标。经济周期与政策面调整共同驱动信贷周期轮动，而信贷规模及投向变化又会进一步影响经济运行，形成“经济周期-政策面调整-信贷周期-经济周期”的传导链条。2011年至今，信贷脉冲指数（季度信贷增量/名义GDP规模）的趋势性波动大致领先PMI指标1-2个季度，即根据过去一般规律，信贷周期拐点后约1-2个季度内经济指标较大概率出现拐点。
　　回顾2008年金融危机以来经济周期演化进程，观察阶段内政策基调、信贷投放规模及结构，发现以下共性特征：
　　1）从传导路径看，外部冲击+经济下行压力加大触发逆周期调节，政策面宽松周期开启，期间经济指标相对走弱，金融指标边际上行；风险暴露、通胀走高等因素驱动宽松政策转向，狭义及广义流动性边际收紧。
　　数据层面，2008年来四轮经济上行周期内季均GDP增速7.96%，月均PMI为51.4%；而季均新增信贷规模1.13万亿，季均同比增量约500亿。对应的六轮经济下行阶段内，GDP季均增速为5.26%，月均PMI为49.7%；期间季均新增信贷规模2.3万亿，季均同比多增规模约4300亿，金融指标边际上行明显。
　　2）从信贷结构看，经济下行阶段内逆周期调控驱动信贷发力，其中对公贷款先行，对公中长贷形成有力支撑，信贷投放主要集中在基建、制造业等对公领域，国有行、政策行发挥稳信贷“头雁”作用。
　　数据层面，四轮经济上行阶段内季均对公新增7500亿，同比少增约900亿，占新增贷款比重约66%。六轮下行阶段内，季均对公贷款新增规模1.63万亿，同比多增约3200亿，占季均新增贷款比重约70%；其中对公中长期贷款新增规模1.05万亿，占新增对公比重约64%，形成信贷放量主要支撑。
　　二、重要性二：透过信贷投放强度管窥市场资金面松紧
　　结构性流动性短缺框架下，信贷投放强度对资金利率走势具有一定指向意义。银行存贷业务运作会消耗自身超储，央行需定期通过降准、MLF增量续作等方式向银行体系内注入中长期资金。而在降准前期，司库主要通过OMO、资金拆入、发行存单等方式补充流动性。
　　二元流动性结构下，国有大行是主要资金融出方，其备付情况较大程度上影响市场资金面松紧状况。除22Q2等个别时点外，大行资金融出规模大体同当期增量存贷比反向波动，即信贷景气度高，备付相对紧张，资金融出意愿下降，带动资金利率上行。例如：1Q23信贷超季节性高增10.6万亿，期间大行日均融出规模2.5万亿，低于2.68万亿的22H2日均融出规模，对应DR007中枢2.02%，较22H2上行38bp。
　　三、重要性三：信贷投放节奏是NCD利率运行的核心关键变量
　　信贷投放通过备付水平与流动性指标两种渠道影响存单发行。对比近年存贷增速差及存单发行利率走势，多数情况下二者呈现同向波动趋势。这一现象背后主要有两点逻辑支撑：一方面，在结构性流动性短缺框架下，贷款投放力度加大致使资金来源与运用匹配性失衡，加剧自身备付消耗。司库将提升市场资金融入频次，多通过发行较长期限存单方式填补缺口，规避短端资金滚动续作压力。另一方面，信贷高增背景下，银行存贷匹配性下降，NSFR等流动性指标安全边际收窄，银行更倾向于发行较长期限存单缓释流动性指标压力，驱动存单利率上行。
　　信贷投放节奏趋缓背景下，今年年内1Y-NCD利率上行空间有限。基于我们前期构建的同业存单三因素模型（详见报告《同业存单利率仍有下行空间——流动性周报（2023.03.27-2023.03.31）》），若MLF在Q2内下调10bp，假设年内存贷分别新增24.6、22.5万亿（增速分别为11.5%、11%），测得下半年1Y-NCD中枢或在2.35-2.4%左右。全年存单利率大体呈“N型”走势，即Q1为利率压力最大时点，Q2中枢或回落至2.35%附近，下半年利率中枢大幅上行空间相对有限。
　　四、当前信用扩张还有资本产出效率偏低特征
　　年初以来，伴随疫情扰动消退、流动性宽松充裕，私人部门经济活动虽出现阶段性边际修复，但仍难见持续性、确定性强复苏态势。1Q信贷新增10.6万亿，同比多增近2.3万亿，信贷投放强度创历史新高，前瞻性指标表现向好。但转入23Q2，PMI、进出口等经济指标再度转弱。信贷数据与实际经济表现的差异说明流动性释放到市场性融资需求回暖的传导过程中仍存在一定阻滞。
　　在费雪方程MV=PY框架下，一方面，货币信贷规模（M）虽保持高增状态，但其政策驱动特征较强，且低息环境下存在一定资金套利现象。其中，对公贷款投放中经营性贷款贡献度明显高于固定资产投资贷；零售贷款中车贷、信用卡等场景类贷款增长情况较差，按揭早偿态势不改。信贷