事件：2023年5月CPI同比上涨0.2%，低于预期的0.3%；PPI同比-4.6%，低于预期的-4.3%。我们认为：
　　CPI小幅上行，食品项支撑提升。
　　国际油价下行，交运项仍是CPI最大拖累。5月国际油价明显下行，带动国内成品油价格持续回落，交通工具用燃料仍是交运价格下滑的主因。此外，本期交通工具和通信工具价格也继续回落，同样对交运价格形成一定拖累。
　　食品项对通胀的支撑提升，猪菜果下滑幅度均有所放缓。本期食品项环比下降幅度收窄，同比回升。从能繁母猪存栏同比变化来看，结合近期猪价下滑幅度放缓，预计后续猪价或逐步企稳回升。
　　核心通胀小幅回落，内部分化特征延续。5月核心CPI较前值小幅回落，但环比季节性差值有所收窄。内部仍呈现为分化特征，本期衣着消费表现强势，成为核心通胀的主要支撑。教育文娱方面，或受五一假期前置影响，本期旅游消费价格出现一定回落。从消费修复缺口来看，教育文娱和可选消费或是后续支撑点。
　　PPI同、环比降幅扩大。
　　上游价格仍是主要拖累。从供应链来看，上游开采行业中，煤炭开采、石油天然气开采、黑金属矿开采价格下滑幅度进一步扩大。而能源加工类、化工制造和金属加工业是原材料加工行业的主要拖累。
　　大宗商品价格下行叠加国内生产需求边际放缓，环比降幅扩大。从主要工业品价格变化来看，5月国际油价、CRB工业原料价格和国内的螺纹钢价格、铜价和煤价均出现明显下滑，对生产端价格形成明显拖累。此外，5月高频数据指向地产基建投资或边际放缓，PPI或有需求回落拖累因素。
　　通胀结构分化延续，政策稳经济的概率提升。正如我们此前所言，当前的通胀环境更多呈现为结构性分化（详见20230511《弱复苏和结构转型下的通胀弱化》）。而本期来看，这一分化特征仍在延续，非核心上食品项的支撑在修复，而能源项仍在滑落。核心上服务消费虽有回落，但仍是主要支撑，衣着消费也出现边际改善。但本期核心CPI出现小幅回落，或指向消费修复动能有所放缓。整体而言，现阶段经济弱复苏和结构转型情形下，通胀或阶段性处于低位，整体内需的修复动能或在放缓。结合本期出口同比转负，外需支撑也进入了换挡窗口，后续政策稳经济的概率在提升。
　　风险提示：国内外经济政策不确定性。