专注矿产冶炼业务，募投全面技术升级
　　正股恒邦股份主要从事黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等业务，是国家重点黄金冶炼企业。公司产品为黄金、白银、铜、铅、锌、硫酸、稀散金属（铋、锑、碲、砷、硒）等，冶炼业务是公司的核心盈利业务，黄金、白银是公司的主要营收构成。
　　公司营收快速增长，归母净利润稳中有升。2018-2022年，公司营收和归母净利润不断增长，年均复合增长率分别达到23.95%和5.29%。2022年，公司实现营收500.47亿元，同比+20.94%；实现归母净利润4.99亿元，同比+9.74%。公司2022年营收增长较快主要系金价和铜价上涨带来利润增厚。2023年Q1，公司实现营收166.49亿元，同比+46.19%；实现归母净利润1.23亿元，同比+1.77%。2023年Q1营收同比大幅增长主要系黄金销量及销售价格上涨影响收入增加及有色金属贸易收入增加所致。
　　下游价格波动影响毛利，黄金贡献主要利润来源。毛利率水平主要受到上游原材料外购及下游金属价格变动的影响，其中下游价格波动对毛利水平影响最大。分产品来看，2020-2022年间，1）黄金的毛利率整体持续下降至2.46%，主要原因是公司自有矿山资源有限，冶炼黄金用原材料以外购为主，随着公司冶炼黄金规模的扩大，增量部分的原材料以外购为主，这使得外购原材料的金额及占比增加。同时，受地方政策因素和安全监管趋严影响，公司部分矿山停产，使得外购原材料的占比进一步增加，毛利率低于自供原材料加工业务，2023Q1受益于金价上涨，毛利率小幅回升。2）白银的毛利率自2021年后触底反弹，主要原因系2021年起白银的市场价格持续波动后进入下降通道。3）铜产品随着2021-2022年铜的加工费上涨，毛利率回升至3.76%，2023Q1受原材料采购价格涨幅高于销售价格涨幅的影响毛利率小幅下降2.97pct。
　　募投技术改造项目，升级公司冶炼产业。本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过316,000.00万元，扣除发行费用后，将投资于以下项目：（1）“含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目”。项目拟对公司子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，淘汰落后的湿法冶炼提金、合成氨、磷铵和复合肥等工艺装置，采用富氧熔炼火法提金工艺装置，实现含金多金属矿的有价多元素综合回收。该项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，项目主要产品包括金锭、银锭、铜和硫酸等。（2）补充流动资金。
　　条款及定价分析：
　　恒邦股份于2023年6月8日发布公告，将于2023年6月12公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。恒邦股份发行规模31.60亿元，债项评级AA+级，根据6月8日中债同等级企业债到期收益率3.4813%测算，债底约为91.85元，6月8日恒邦转债平价为99.83元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。
　　根据2023年6月8日恒邦股份收盘价测算转债平价为99.83元，以溢价率拟合和可比券两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计恒邦转债上市首日转股溢价率预计在27.34%附近，对于6月8日平价，恒邦转债上市价格预计在127.12元。参考目前行业相同、评级相同、平价相近的的中金转债（转股溢价率17.45%）及万顺转2（转股溢价率22.87%），预计恒邦转债上市首日转股溢价率预计在17%-22%区间，对于6月8日平价，恒邦转债上市价格预计在116.80-121.79元。
　　风险提示：
　　产业政策风险、产品价格波动、自有矿山停建停产风险等。