军工行业业绩稳步增长，子行业业绩及行情表现分化。在军费投入保持稳定增长的背景下，军工行业业绩增长趋势不变。SW国防军工指数22A营收+7.9%（10/31），归母净利润-7.8%（16/31）。23Q1营收+4.1%（11/31），归母净利润-4.8%（22/31）。同时军工行子行业分化加大，航空装备22A营收+13.4%、归母净利润+11.0%，23Q1营收+13.5%、归母净利润+16.1%；航天装备22A营收+11.1%、归母净利润+29.5%，23Q1营收+11.3%、归母净利润11.6%；地面兵装22A营收-4.1%、归母净利润+18.8%，23Q1营收-17.4%、归母净利润-59.7%；航海装备22A营收+6.0%、归母净利润-182.9%，23Q1营收-8.4%、归母净利润+53.3%；军工电子22A营收+2.8%、归母净利润-16.7%，23Q1营收+3.9%、归母净利润-19.9%。子行业行情表现同样分化明显，截至6月2日，航海装备上涨31.87%，航天装备上涨26.32%，地面兵装上涨5.34%，军工电子上涨1.26%，航空装备下跌7.20%，我们认为航空装备行情表现与其稳健业绩表现不符。
　　军工行业估值呈现下行趋势，个股吸引力凸显。以国防军工指数（申万）和国防军工指数（中信）为例，年初截至2023年6月2日，国防军工指数(申万)上涨2.46%，目前行业PE(TTM)估值为55.74倍，5年分位点24.22%。我们认为，军工行业估值整体呈现估值消化趋势，虽然行业整体估值不低，但大批优质公司估值回落至20-40倍区间且PEG指标显示低估，估值优势显现。
　　航空装备产业链凸显增长韧性，看好产业链上游和下游具备业绩弹性。我们预计未来十年军机新增市场空间将达到24500亿元，对应年复合增长率9.1%。我们统计了航空工业集团上市公司发布的23年预计关联交易额度情况，在基数提高的情况下，23年关联交易仍然保持稳定偏高的增速，预计航空产业链增长韧性有望保持。我们认为，航空产业链产业链上游材料领域具备显著的规模效应，下游主机厂随着定价机制改革持续推进呈现毛利率提升的趋势，这两个环节均具备较大的业绩弹性。另外C919实现商业首飞意义重大，C919订单已达1035架，未来20年市场空间预计达到1.5万亿美元，万亿民用航空市场即将打开。
　　航发产业链增速高于行业增速，看好下半年发动机下游的增速提升。航空发动机产业链22A营收+17.1%，归母净利润+18.1%；23Q1营收+18.2%，归母净利润+18.4%。航发产业链上游率先放量，发动机产业链中下游业绩相对上游来讲具有一定的后置性，且具备绝对垄断趋势、批量效应明显、拥有定价权等特点，看好后续航空发动机下游整体业绩增速的提升。
　　卫星互联网产业链增速高于航天、军工电子板块增速，产业链处于高景气阶段。大国安全与商业价值双重驱动着卫星互联网的发展，在轨道与频率资源日益紧张的背景下，其建设有望加速，展现强劲的增长弹性。卫星互联网产业链相关公司2022A营收+22.1%，归母净利润+44.2%；2023Q1营收+24.6%，归母净利润+22.4%。其增速显著高于航天板块和军工电子板块平均增速。
　　国内加速列装叠加外贸市场持续扩容，无人机产业链预计具备业绩弹性。据Drone Industry lnsights预计，2024年全球无人机市场规模将达到428亿美元，复合增长率达到13.8%；根据蒂尔集团数据，2022年全球军用无人机市场规模达114.78亿美元，预计2023年市场规模达到121.24亿美元，到2028年将达到147.98亿美元。我们认为，当前我国国内已列装大型无人机数量与美国差距巨大，国内列装需求强烈；另外无人机国际军贸市场将持续保持活跃，俄乌冲突之后，我国在国际军贸市场上的份额有可能继续提升，无人机也将进一步打开国际市场，实现内贸、军贸领域同时快速发展。
　　国企改革催化军工行业高质量发展。国企、央企是军工行业的重要组成部分，国企改革不断深化。2022年5月国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，将持续推进军工国企、央企不断提高价值创造、价值经营、价值实现能力，催化军工行业的高质量发展。方案发布后，军工行业国企上市公司的资本运作频率明显加快，多个公司发布了资产重组以及股权激励方案。
　　建议关注：1）航空产业链具备业绩弹性的上游材料领域及下游主机厂公司：中航沈飞、中直股份、中航西飞、中无人机、中航高科、西部超导、中航光电、中航科工。2）航发产业链中具有垄断地位的中下游龙头，以及主业高壁垒、积极与下游龙头公司合作布局的上游供应商：航发动力、航发控制、图南股份、航亚科技、华秦科技等。3）卫星互联网产业链核心受益标的：铖昌科技、国博电子、中国卫星、航天智装、航天电子等。4）重视无人机赛道，国外订单强劲，国内逐步上量，激励机制到位：中无人机、航天彩虹。5）重视有股权激励或国改预期的标的：航天电器、振华科技、航天长峰、国睿科技等。
　　风险提示：1、新型装备的研发及批产进程不达预期的风险；2、国企改革进度不及预期的风险；3、大宗商品价格波动带来成本上升的风险