一季度公司业绩基本符合预期，整体上架与交付保持稳定节奏。行业层面，中短期来看行业复苏仍需时间，后续随着国内经济的逐渐复苏以及云厂商、AI等新业务的拓展，IDC板块有望逐步复苏。供给端，行业整体正处在加速出清阶段，同时一线城市等核心地区的资源依旧具备稀缺性，对于万国数据为代表的头部公司，有望受益竞争格局带来的改善优化。短期经过外部事件的冲击后，公司整体估值处在低位，后续有望在行业需求复苏之后得到修复。我们维持公司港、美股的“买入”评级，看好公司中长期的投资价值。
　　▍业绩概览：一季度业绩整体符合预期，维持全年业绩指引。2023年一季度公司收入24亿元（同比+7.4%，环比+0.2%）。公司经调整的现金毛利率52.3%（同比-0.1ppt，环比+1.4ppts），环比改善主要缘自上架率的稳步提升，无杠杆经调整EBITDA 11.4亿元（同比+7.7%，环比+6.6%），对应利润率47.2%（同比+0.1ppt，环比+2.8ppts），主要缘自部署放缓导致的上架减速以及相对较高的电费成本。考虑到当前需求尚未全面恢复，公司维持此前对2023年的展望，预计2023年全年收入为99.4-103.2亿元，对应增速6.6%至10.7%，经调整EBITDA 44.3-46.0亿元，对应增速4.2%至8.2%，全年资本开支为75亿元。
　　▍数据中心：缩减部分资本开支，聚焦高质量增长。一季度公司新增订单2895平方米，环比收紧的主要原因在于部分国内项目合同的调整（约3490平方米），海外市场新增6385平方米。在运营数据中心51.9万平方米，在建项目19.7万平方米，整体数据中心储备71.5万平方米，扩张节奏保持稳定。从运营效率看，一季度utilization rate为72.6%，（同比+5.2 ppts，环比+0.8ppt），上行原因主要来自交付的进行以及扩张进度的部分收缩，一季度MSR为2149元（1Q22为2296元，4Q22为2194元），主要反映持续承压的市场需求。资源储备层面，公司一线城市资源占比高达90%，储备资源达到约60万平方米，储备规模稳中有升。综合考虑现金流、上架进度等因素，公司一定程度收紧资本开支，更加聚焦高质量的增长。
　　▍客户结构：互联网、泛金融客户为主要新增需求，云厂商需求仍承压。一季度公司客户数835个（同比+8%），分类别而言，云计算厂商占比61.7%，大型互联网公司占比25.5%，金融机构及大型企业占比12.8%。云计算则持续承压，在Q1新增订单中，互联网、金融、云厂商为Top3份额，显示出短视频客户以及政企客户需求的增长。海外业务方面，根据公司财报，截至Q1公司在运营面积1145平方米，在建资源4.7万平方米，客户主要来自海外金融机构以及国内出海的大型互联网公司，从海外业务的进展看，公司计划将投入35亿元的资本开支，显示出公司对海外业务的重视。短期而言，虽然海外业务整体利润率依旧偏低，但随着后续交付与上架，利润率有望在明年逐步改善。
　　▍未来展望：当前估值处在低位，关注行业复苏进度。中短期内，云计算、互联网公司的需求依旧预计偏弱，但公司正处在转型阶段，一方面针对国内市场进行高质量的优化，降低不必要资本开支与投入，聚焦核心业务，根据其财报，公司拥有超过60亿元的储备订单，后续动量依旧重组。另一方面，对于海外市场，则积极开拓新的客户资源，寻求下一个增长点。从现金流维度，公司将部分收紧资本开支，聚焦高质量增长，同时通过降低负债率等方式，持续优化现金流与成本。公司预计，中国市场在未来3年内实现自由现金流的转正，并实现中双位数的经调整EBITDA增速，降低杠杆率至5倍以下。对于海外市场，公司预计未来三年能够为公司贡献超过10%的经调整EBITDA的CAGR。后续来看，我们认为随着行业的复苏以及公司转型的推进，中长期仍值得期待。
　　▍风险因素：长端利率波动导致公司估值下行的风险；疫情持续演进导致IT支出减少的风险；一线城市IDC政策超预期变动带来的风险；IDC行业竞争加剧的风险；公司持续投资扩张导致亏损的风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司2023年业绩指引以及当前的宏观逆风情况，我们调整2023-2025年公司收入和盈利预测，预计公司2023-2025年收入为99.8/114.8/133.5（原预测99.8/120.0/139.6亿元），经调整EBITDA为44.6/52.6/62.6亿元（原预测43.6/53.8/64.0亿元）。考虑到当前中概整体复苏的市场环境以及后续业绩增速预测（参考行业2022年四季度平均10%的业绩增速以及当前板块整体10-15x的EV/EBITDA，基于彭博一致预期），我们给予公司2023年12x的EV/EBITDA，基本与公司业绩增速预测匹配，对应公司港股目标价16港元、美股目标价15美元，维持公司“买入”评级。