2022年四季度公司业绩基本符合预期，在宏观逆风压力下仍显示出较强的韧性。行业层面，随着国内经济的逐渐复苏以及云厂商、AI等新业务的拓展，IDC板块有望逐步复苏。供给端，行业整体加速出清，一线城市的资源依旧具备稀缺性，对于掌握一线核心资源的公司，有望受益竞争格局带来的改善优化。万国数据作为一线公司，有望在行业需求复苏之后受益。我们维持公司港美股的“买入”评级，看好公司中长期的投资价值。
　　▍业绩概览：四季度业绩整体符合预期，业绩韧性较好。2022年四季度公司收入24亿元（同比+9.9%，环比+1.5%）。公司经调整的现金毛利率50.9%（同比-1.6ppts，环比+0.2ppt），环比改善主要受到能源价格的逐步改善，经调整EBITDA 10.7亿元（同比+4.3%，环比+0.5%），对应利润率44.4%（同比-2.8ppts，环比-0.7ppt），主要缘自部署放缓导致的上架减速以及相对较高的电费成本。考虑到当前需求尚未全面恢复，公司对2023年的业绩展望相对保守，预计2023年全年收入为99.4-103.2亿元，对应增速6.6%至10.7%，经调整EBITDA44.3-46.0亿元，对应增速4.2%至8.2%，全年资本开支为75亿元，相较2022有所回落。
　　▍数据中心：预计今年下半年逐步改善。四季度公司新增订单12347平方米，结构上看，均来自国内市场，按IT负载计算，大约新增26.9MW。在运营数据中心51.6万平方米，在建项目19.3万平方米，整体数据中心储备70.9万平方米，依旧保持稳步扩张。从运营效率看，四季度utilization rate为71.8%，（同比+6.3ppts，环比+1.3ppts），上行原因主要缘自交付进度的放缓以及原有项目上架的推进，四季度MSR为2194元（4Q21为2351元，3Q22为2237元），主要反映持续承压的市场需求。资源储备层面，公司一线城市资源占比高达90%，储备资源达到约60万平方米，储备规模稳中有升。
　　▍客户结构：互联网、泛金融客户为主要新增需求，云厂商需求仍承压。四季度公司客户数830个（同比+9.2%），分类别而言，云计算厂商占比63.1%，大型互联网公司占比24.8%，金融机构及大型企业占比12.1%。云计算则持续承压，在新增订单中，互联网、金融、云厂商为Top3份额，以2022年全年计算，互联网新增订单占比63.1%，金融及其他大型企业占比19.5%，云厂商占比17.4%。海外业务方面，公司在运营面积1145平方米，在建资源4.1万平方米，客户主要来自海外金融机构以及国内出海的大型互联网公司。
　　▍未来展望：预计下半年将逐步好转。四季度以及一季度，由于疫情的快速过峰，互联网、云计算等主要领域客户的需求依旧相对较弱，且部署进度相对较慢。我们判断公司业绩在中短期仍有压力，但随着后续经济的改善以及需求的恢复，公司业绩有望逐步改善。中长期视角，预计国内互联网公司逐步探索AI等新业务将提高算力基础设施需求，对头部公司而言将带来额外需求。根据公司2022年财报，面对逆风，公司探索新的增长前景，包括海外市场、传统企业客户以及互联网公司等。我们认为，上述举措将带来一定的对冲，同时海外客户有望打开新的空间。此外，公司在手现金充足，截至四季度末公司现金86亿元，叠加部分项目的出售、资本开支的优化，预计足以覆盖2023年待偿还债务。长期而言，预计公司仍是国内数字经济的重要参与者，中长期的价值依旧值得期待。
　　▍风险因素：长端利率波动导致公司估值下行的风险；疫情持续演进导致IT支出减少的风险；一线城市IDC政策带来的风险；IDC行业竞争加剧的风险；公司持续投资扩张导致亏损的风险等。
　　▍投资建议：考虑到公司2023年业绩指引以及当前的宏观逆风情况，我们调整2023-2024年、新增2025年公司收入和盈利预测，预计公司2023-2025年收入为99.8/120.0/139.6亿元（原2023-2024年收入预测值为104.6/127.5亿元），经调整EBITDA为43.6/53.8/64.0亿元（原2023-2024年预测值为48.1/60.5亿元）。考虑到当前中概整体复苏的市场环境以及后续增速预测（参考行业四季度平均10%的增速以及板块整体10-15x的EV/EBITDA，基于彭博一致预期），我们给予公司2023年15x的EV/EBITDA，基本与公司业绩增速预测匹配，维持公司港股目标价25港元，美股目标价24美元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：业绩符合预期静待行业复苏万国数据GDSOQ09698HK2022Q4季报点评2023328中信证券研究部核心观点2022年四季度公司业绩基本符合预期在宏观逆风压力下仍显示出较强的韧性行业层面随着国内经济的逐渐复苏以及云厂商AI等新业务的拓展IDC板块有望逐步复苏供给端行业整体加速出清一线城市的资源依旧具备稀缺性对于掌握一线核心资源的公司有望受益竞争格局带来的改善优化万国数据作为一线公司有望在行业需求复苏之后受益我们维持公司港美股的买入评级看好公司中长期的投资价值陈俊云业绩概览四季度业绩整体符合预期业绩韧性较好年四季度公司收入前瞻研究首席2022分析师24亿元同比99环比15公司经调整的现金毛利率509同比S1010517080001-16ppts环比02ppt环比改善主要受到能源价格的逐步改善经调整EBITDA107亿元同比43环比05对应利润率444同比-28ppts环比-07ppt主要缘自部署放缓导致的上架减速以及相对较高的电费成本考虑到当前需求尚未全面恢复公司对2023年的业绩展望相对保守预计2023年全年收入为994-1032亿元对应增速66至107经调整EBITDA443-460亿元对应增速42至82全年资本开支为75亿元相较2022有所回落许英博数据中心预计今年下半年逐步改善四季度公司新增订单12347平方米结科技产业首席构上看均来自国内市场按IT负载计算大约新增269MW在运营数据中分析师心516万平方米在建项目193万平方米整体数据中心储备709万平方米S1010510120041依旧保持稳步扩张从运营效率看四季度utilizationrate为718同比63ppts环比13ppts上行原因主要缘自交付进度的放缓以及原有项目上架的推进四季度MSR为2194元4Q21为2351元3Q22为2237元主要反映持续承压的市场需求资源储备层面公司一线城市资源占比高达90储备资源达到约60万平方米储备规模稳中有升客户结构互联网泛金融客户为主要新增需求云厂商需求仍承压四季度贾凯方公司客户数830个同比92分类别而言云计算厂商占比631大前瞻研究分析师型互联网公司占比248金融机构及大型企业占比121云计算则持续承S1010522080001压在新增订单中互联网金融云厂商为Top3份额以2022年全年计算互联网新增订单占比631金融及其他大型企业占比195云厂商占比174海外业务方面公司在运营面积1145平方米在建资源41万平方米客户主要来自海外金融机构以及国内出海的大型互联网公司未来展望预计下半年将逐步好转四季度以及一季度由于疫情的快速过峰互联网云计算等主要领域客户的需求依旧相对较弱且部署进度相对较慢GDSOQ万国数据我们判断公司业绩在中短期仍有压力但随着后续经济的改善以及需求的恢复09698HK公司业绩有望逐步改善中长期视角预计国内互联网公司逐步探索AI等新业评级买入维持务将提高算力基础设施需求对头部公司而言将带来额外需求根据公司2022港元当前价18141877年财报面对逆风公司探索新的增长前景包括海外市场传统企业客户以美元及互联网公司等我们认为上述举措将带来一定的对冲同时海外客户有望目标价25港元24美元打开新的空间此外公司在手现金充足截至四季度末公司现金86亿元叠加部分项目的出售资本开支的优化预计足以覆盖2023年待偿还债务长期而言预计公司仍是国内数字经济的重要参与者中长期的价值依旧值得期待风险因素长端利率波动导致公司估值下行的风险疫情持续演进导致IT支出减少的风险一线城市IDC政策带来的风险IDC行业竞争加剧的风险公司持续投资扩张导致亏损的风险等投资建议考虑到公司2023年业绩指引以及当前的宏观逆风情况我们调整2023-2024年新增2025年公司收入和盈利预测预计公司2023-2025年收证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明万国数据季报点评GDSOQ09698HK2022Q42023328入为99812001396亿元原2023-2024年收入预测值为10461275亿元经调整EBITDA为436538640亿元原2023-2024年预测值为481605亿元考虑到当前中概整体复苏的市场环境以及后续增速预测参考行业四季度平均10的增速以及板块整体10-15x的EVEBITDA基于彭博一致预期我们给予公司2023年15x的EVEBITDA基本与公司业绩增速预测匹配维持公司港股目标价25港元美股目标价24美元维持公司买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元7819932699781199613958营业收入增长率YoY36219370202164毛利率228208230230230净利润百万元-1187-1269-1211-1642-2109增长率YoYNANANANANAAdiEBITDA百万元37034251435953776398增长率YoY38214825234190AdiEBITDAmargin474456437448458EVEBITDA151313119资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2万国数据季报点评GDSOQ09698HK2022Q42023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入7819932699781199613958货币资金99688608745163976973营业成本-6039-7390-7683-9237-10748应收账款17332406249529993490毛利率228208230230230其他流动资产2763937590590590销售费用-149-150-249-300-349流动资产144641195110535998611053营业费用率1916252525固定资产4062446917515715899265631研发费用-39-36-100-120-140土地所有权63523103141179813126研发费用率0504101010无形资产83598124787476187363管理费用-1022-1185-1247-1440-1675其他长期资产75517799765783999063管理费用率131127125120120非流动资产5716962863774168680795182营业利润5705656989001047资产总计71632748148795196794106235营业利润率7361707575短期借款59483624---其他经营损益86291555应付账款39025177461055426449财务费用-1604-1845-1801-2395-2967其他流动负债36151803206020602060财务费用率205198181200213流动负债1346510603667076028509利润总额-949-990-1098-1491-1915长期借款1828523518360004500055000所得税-242-276-110-149-191其他长期负债1398716508219502195021950所得税率-256-279-100-100-100非流动性负债3227140026579506695076950少数股东损益4-3-3-3-3负债合计4573650629646207455285459归母净利润-1187-1269-1211-1642-2109股本11111资本公积AdjEBITDA370342514359537763982898329049295283008530734其他-3088-4864-6197-7845-9959股东权益合计2589624185233312224120776负债股东权益总71632748148795196794106235计现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E净利润-1187-1269-1208-1640-2106营运资本变动-810674200428416主要财务指标折旧摊销28173344317639154697指标名称202120222023E2024E2025E其他非现金项目382109494558649营业收入36219370202164经营现金流12012858266232613656营业利润-154-09237288164资本开支-9699-7804-7580-11080-11080净利润NANANANANA其他-3992-3471-10149-2226-1992毛利率228208230230230投资现金流-13692-11275-17729-13306-13072EBITDAMargin474456437448458发行与回购股票2----净利率-152-136-121-137-151债务变化9890-15863900010000净资产收益率-46-52-52-74-102其他-17734856-1945--总资产收益率-17-17-14-17-20融资现金流8119485613918900010000资产负债率638677735770804汇率变动-96416-8-8-8所得税率-256-279-100-100-100现金净变化-4467-3144-1157-1054576股利支付率0000000000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5