摘要：基本面层面，预期较基本面下降更快，判断过度悲观预期持续修复；判断政策取向始终在宽松通道中；流动性层面，退市担忧导致的板块流动性压力连带拖累优质房企股票回撤，跌出更佳配置性价比。
　　在板块较长时间表现低迷后，上周五房地产及产业链迎来明显反弹，我们仍需回归框架，从基本面和流动性两个角度去判断未来机会。
　　一、基本面层面：预期较基本面下降更快，判断过度悲观预期持续修复
　　从高频成交观察，5月新房成交同比增幅较4月收窄，环比低于过去5年同期，结构上，一二线成交保持正同比，三线城市同比转负。数据里外包含了两个担忧：一个是低于历史同期的5月数据表现，一个是就在眼前的6月高基数，这是前期投资人担忧，离场观望的核心原因。但我们也要注意到，预期比基本面下的更快。
　　基本面确实存在回落，但并未失速，疫后的需求集中释放势必也会跟随集中的高位回落特征，且目前高频销量滚动成交数据仍高于去年的水平，难言“失速”。从滚动成交观察，今年春节过后，房地产市场出现一轮脉冲反弹，一季度成交量整体走势接近19年同期；4月以来成交量水平出现回落，成交量绝对水平接近22年同期。
　　同时，这种数据的向下修正也是“必要的”，只不过预期掉的比基本面更快。1-3月的销量基本和19年一致，本来也应该向下修正，因为19年全年销售17亿平左右，而23年全年达到这一水平的概率极低，数据不可能始终保持19年水平。目前，绝对成交量回落至22年水平，但并未跌破，只不过相较1-3月份下降较快，因而使得预期较基本面更快下降。这种预期较基本面下降的特征在数据层面也得到了反映，在成交量（基本面）仍然保持正同比的情况下，KMI指数同比已经转负。
　　预期方面，不得不提的是，预期在一季度和二季度“一上一下”的大幅波动可能更多来自于宏观的声音，在一季度房地产销售改善的时候可能进行了一定的线性外推，给出了较高预期，而二季度成交回落之后则又可能存在一定的过度修正；而来自房地产业内的声音则更冷静，年初的刚需集中释放一度被视为“脉冲”，也在“脉冲”出现的时候对后续的回落有更合理预期。同时，因为对房地产投资和新开工相对更保守的判断，来自房地产角度的复苏可能更多停留于销售层面的弱复苏，难以在今年有效传导至开工和投资，这也是政策持续保持宽松环境的一大理由。
　　判断房价寻找新的均衡于三季度结束，从而房价企稳带动购房意愿回升。近期二手房价仍处于负同比区间，70城新建商品住宅价格环比增幅也有所收窄，预计供需可能在三季度找到新的均衡，使得全国层面真实房价（二手）同比或在三季度止跌。
　　二、政策取向判断：始终在宽松通道中，节奏上季度末确实应该是窗口期
　　周五的政策博弈情绪相对比较高，我们对政策的判断有三点：
　　a.政策始终处于宽松通道中，只不过存在节奏；
　　b.判断部分存在放松空间的政策并不需要中央部委来再做一个决定，因为本来就处于因城施策范围内，也有明确的政策底线指引，认为这些政策包括一二套首付比例、利率下降，认房认贷改善等；
　　c.根据“常态化开展月度监测、季度评价、年度考核，落实城市主体责任，确保市场稳定”这一公开文字，判断目前确实接近季末评价点，判断政策在二季度末到三季度初有进一步宽松的窗口期，但部分重点城市是否能加大宽松，判断取决于至少一个季度以上的数据表现而非一个月的波动，同时兼顾长期防风险。
　　三、流动性层面：流动性压力连带拖累优质房企股票回撤，跌出更佳配置性价比
　　也正因为预期回落快于基本面，债券层面和股票层面都遭遇了不同的连带性流动性杀跌。比如股票，近期由于交易类和规范类的原因，部分房地产股票被实施退市风险警示或者面临退市风险，这些股票陷入连续下跌甚至跌停中，这可能对部分指数基金形成卖出或赎回压力并且可能使得部分股权质押触发强制平仓，从而使得板块的流动性进一步呈现紧张特点，或对优质房企股票形成连带拖累。从此类事件发酵时长观察，对板块流动性的负面影响或于5-10个交易日内结束（连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元，部分已经过半）。
　　宏观流动性来看，近期长端利率持续边际改善。过去报告我们说过，流动性的改善意味着增量资金的来临，或改变存量资金博弈行情；同时，这种利率改善也更容易让投资人在接下来的一个季度为复苏链买单。
　　四、投资建议
　　在预期比基本面差的情况下，市场重新回到博弈政策的情绪当中。从当前时点来看，判断政策仍处于宽松周期内，预计政策宽松的方向没有发生变化。同时，预计真实房价回落在三季度找到新的均衡，止跌企稳，估值或已提前反应悲观，尤其于优质房企上。
　　房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略，强α优质房企近期亦被连带拖累，使得其配置性价比更高，维持选股的弹性取决于经营层面（销售和拿地）弹性的判断，因为ROE的差异性在变弱，经营层面量的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内