事项
　　美国5月新增非农就业人数33.9万，预期19.5万；新增私人非农就业人数28.3万，预期16.8万。5月失业率3.7%，预期3.5%；劳动参与率62.6%，预期62.6%。5月时薪同比4.3%，预期4.4%；时薪环比0.3%，预期0.3%。
　　主要观点
　　核心观点：第一，目前联储内部分歧加大、对市场指引的一致性减弱，加息预测意义不大，而数据依赖的重要性更为凸显。第二，5月就业数据有所分化，可能达不到消除联储内部分歧的“强”度（非农就业强和失业率上升的明显“劈叉”，主因灵活就业失业增加导致，非农就业中只统计机构雇佣就业），目前看，6月暂停加息可能仍是较大概率情形。第三，但对市场而言，就业市场韧性仍在，经济衰退预期减弱，年内不降息的预期增强。第四，市场经济衰退和降息预期上修，也意味着美股或仍将处于盈利韧性交易为主的阶段。
　　5月就业数据对美联储和市场意味着什么？四个结论
　　一、目前联储内部分歧加大、对市场指引的一致性减弱，数据的重要性更为凸显。从5月议息会议纪要及近期官员公开表态发现，联储内部对后续货币政策的分歧明显加大：5月会议纪要中，“一些（Some）与会者认为…在未来的会议上可能有必要进一步收紧政策。几位（Several）与会者指出…在这次会议之后可能没有必要进一步收紧政策”。5月以来，公开表态的9位票委中，偏谨慎的4位、支持暂停加息的2位、开放态度2位，继续加息的1位（图7）。联储对市场的预期指引变得不那么“一致”，这意味着对联储加息的预测更难、意义更小，而数据依赖的重要性更加凸显。
　　二、5月就业数据有所分化，可能达不到消除联储内部分歧的“强”。一方面是新增非农就业超预期强劲，另一方面则是失业率上升。这种差异主要来自于调查口径，非农就业来自机构调查，失业数据来自家庭调查，前者仅包括非农机构的雇佣就业。此次数据分化，主要是家庭调查中的灵活就业人数大幅减少41.4万所致（去掉灵活就业人数的下降，失业率就是3.5%），而不是部分劳动力重返市场带来的供给增加。所以5月数据可能没“强”到消除联储内部分歧的程度，暂停加息仍可能是较大概率情形，美联储或需要更多时间来对信贷收缩、就业和通胀的近期发展和未来前景进行细致谨慎评估，以进一步确定目前货币政策立场是否足够紧缩。
　　三、但对市场而言，就业市场韧性仍在，年内不降息的预期增强。数据公布后，市场预计年底目标利率落在4.5-4.75%的概率从23.9%降至11%，落在4.75-5%的概率从36.8%降至36.2%，落在5-5.25%的概率从25.3%升至38.6%，落在5.25-5.5%的概率从7.9%升至12.4%。
　　四、市场经济衰退和降息预期上修，则美股或仍将处于盈利韧性交易为主的阶段。我们曾提出加息周期交易的三段论：第一阶段交易紧缩，第二阶段交易盈利韧性，第三阶段交易衰退。当下或仍处于盈利韧性交易为主的阶段，尤其是超预期就业数据公布时更为明显，最近两个月已有体现。今年以来，标普500指数的反弹虽然主要由估值贡献，但盈利因子也未对其带来负拖累，与海外市场年初时的预测差异明显：因衰退预期较强，海外市场在去年底和今年初普遍低估了一季度的美股盈利，据彭博报道，低估幅度大约为6%，是近十年来的偏高水平；一季报后，市场对未来一年的美股盈利预期已有明显上调。
　　数据述评
　　一、新增非农就业再超预期
　　5月新增非农就业人数大幅超出海外预期。同时，3月和4月数据也有明显上修。今年1-5月新增就业平均31.4万，虽低于去年的月均39.9万，但大幅高出2015-18年的月均19.7万。叠加4月职位空缺反弹，显示出就业市场依然十分紧张。行业结构上，新增就业主要分布在教育保健服务、专业和商业服务、政府、休闲酒店、建筑、交运仓储等行业，信息和制造业的新增就业由正转负，新增就业的结构化差异，也体现出美国经济的动能主要在服务性消费。
　　二、失业率有所上行，劳动参与率持平
　　失业率从3.4%上行至3.7%，高于彭博预期的3.5%，青年、黑人和非裔的失业率上升较为明显。总失业人数增加44万至609.7万，从失业类型看，主要是灵活就业人数大幅减少41.4万，基本解释了新增非农和失业率的“背离”。劳动参与率维持在62.6%，持平前值，符合预期，但黄金年龄段的劳动参与率在83.1%的高位进一步上行至83.3%，而55岁以上劳动参与率则从38.6%的低位进一步回落至38.4%。
　　三、时薪增速略有回落
　　今年以来，在强劲劳动力市场的推动下，时薪增速的下行十分缓慢，同比增速在4.4%左右徘徊，距离美联储3-3.5%的合意水平仍有明显距离，而0.3%的环比增速也仅比去年略低0.1个百分点。薪资的粘性，尤其是服务业薪资，可能意味着服务业通胀的压力短期内还是看不到明显的缓解迹象，去年四季度的核心PCE同比是4.8%，今年前4个月是4.7%。
　　风险提示：美国通胀走势再超预期。