一、近期PMI下行的导火索是什么？或主要来自逆周期影响
　　4-5月，制造业PMI持续下行。5月，进一步降至48.8%。PMI下行导火索可能主要是经济的逆周期环节出现了快速的回落。
　　观察到的四大相关现象是：1）4月，逆周期（基建、地产、其他投资）明显弱于顺周期。2）5月，制造业PMI四大行业中，仅基础原材料回落。而装备制造业PMI、高技术制造业PMI、消费品制造业PMI在经历短期波动后较快趋稳回升。3）建筑业PMI在4-5月持续回落。其中，5月进一步回落至58.2%，处于历史同期低位。4）固定资产投资新开工计划投资额4月出现陡降，1-4月累计增速为-0.4%，大幅低于去年全年的20.2%以及1-3月的6.9%。
　　二、近期PMI下行的连锁反应有哪些？四大连锁反应
　　受逆周期环节大幅趋弱，PMI持续回落影响，资产端呈现出四个关联特征。
　　1）工业品通缩压力加剧。5月，PMI出厂价格仅为41.6%，预计5月PPI同比继续下行，或低于-4%。工业品价格的波动主要来自原材料制造业，而原材料制造业的需求主要来自逆周期（基建、地产等）。因而，工业品通缩压力的加剧与逆周期走弱有关。
　　2）债券利率下行。5月31日，十年国债利率为2.68%，相比3月的底的2.85%，两个月回落17个bp。考虑到利率受通胀影响较大，以PMI出厂价格与十年国债利率走势来看，呈现较强的相关性。4-5月，PMI出厂价格的回落，加剧了债券利率的下行。
　　3）汇率出现贬值。5月，人民币兑美元贬值2.3%。（美元兑人民币中间价从4月底的6.92上行至5月底的7.08）。PMI对汇率的影响体现在预期层面，当PMI持续下行，且低于荣枯线时，企业结汇意愿将有所走低。
　　4）权益的周期、消费板块跌幅较大。5月，中信五大风格指数中，跌幅最大的是周期与消费，分别是-4.4%、-5.7%。周期下跌的原因与工业品通缩压力加大有关。消费下跌的原因或与汇率贬值、外资流出有关。5月，根据WIND的统计，沪深两市港股通资金流出121亿元。是2022年11月以来资金流出最多的一个月。
　　三、后续怎么看？
　　1）对于政策端，考虑到PMI下行的主要影响因素是逆周期，而非顺周期。这种情况下，政策的定力往往较强。典型年份是2018年、2021年。其背后的原因有两个，一是逆周期政策把控力强，急迫性不高。二是逆周期快速回落过程中政策急于加码，无异于左右互博。相对而言，近期经济运行中一些非常规因素的干扰，如统计造假专项治理行动、部分地区的PPP专项审计，或有可能进入尾声。政策加码的重要观察信号或来自两个。一是总量目标的完成是否受影响。二是顺周期是否快速回落。若这两个信号出现，对政策的期待可以更高一点。
　　2）对于资产端，一方面，对于汇率而言，我们预计PMI的下行并非持续性的，后续逆周期的部分非常规因素褪去叠加消费本身的上行，PMI有可能波动回升，汇率的贬值压力并不大。另一方面，从权益的分子端来看，随着工业企业利润增速的收窄、库存周期去库进入尾声，压力最大的时候或已过去。
　　风险提示：
　　“统计造假专项治理行动”加剧经济读数波动。部分地区PPP专项审计加剧投资波动。地产投资持续恶化。