经历5月快速急跌后，我们5月初相对审慎的市场态度转向乐观。
　　股债汇商品四大市场重回去年底疫情放松时位置，权益的估值优势重新显现。本轮快速急跌的核心根源在于：一季度经济数据超预期过后，政治局会议对经济的乐观程度与市场因高频经济数据持续走弱产生的担忧存在分歧。在经历近期的调整过后，不论从估值的相对位置，还是对比全球疫后经济复苏的经验，当前市场价格已充分反映悲观预期。因此当前时点，我们不妨多一些乐观，多一些耐心。
　　目前上证综指PE、PB已回落至熊市底部区间，估值优势逐渐重现。
　　股市隐含风险溢价（ERP）对底部判断效应很强，对于历史上的底部都有明显支撑。当前上证综指隐含风险溢价（ERP）从4月中旬4.4%均值附近升至4.9%，接近向上一倍标准差5.2%，对应典型熊市底部2倍标准差6.0%，当前位置据底部仍有一定空间。同时，PE、PB整体估值及中位数已触及熊市底部上沿。
　　债市、汇市、商品均已回落至去年底疫情放开时水平。
　　过去一个多月人民币快速贬值，美元兑人民币汇率从4/14的6.86上行至5/26的7.08，2/21以来10年期国债收益率一路下行，从2.93累计下行22BP至5/26的2.71，南华工业品指数从4/18的3850点下行至5/26的3425点，以上指标均接近于去年十月底疫情放开前的水平。而去年10月底股、债、汇和商品市场的价格是隐含了较悲观、超调的中长期预期，因此以上指标的当前水平均表明，当前市场对经济的悲观预期已得到充分反映。
　　目前国内经济的青黄不接，符合海外疫后共性特征。
　　中国的复苏进程与海外各国的疫后表现较符合。工业生产经过短期的脉冲之后出现了回落，3月工业增加值两年复合当月同比（下同）4.4%，4月为1.3%，符合海外短期脉冲后回落特征。4月国内社零两年复合同比增长2.6%（前值3.0%），消费复苏较为缓慢，同样符合疫后全球消费呈现的非常缓慢的复苏特征。当前国内消费修复进程缓慢，主因就业和超额储蓄仍未明显改善。近两月国内储蓄存款同比小幅回落，城镇调查失业率从去年11月放开前5.7%回落至4月的5.2%，均带来一定的积极信号，但由于持续时间较短且变化幅度相对较小，后续仍需持续跟踪其斜率变化。
　　库存出现快速去化，Q3前后库存、通胀、工业企业盈利均望有望触底回升。
　　库存周期与企业盈利、通胀和PPI密切相关。本轮去库存主要由产品价格回落推动，仍处主动去库存阶段，后续可能会逐步向被动去库存进行转变。对应PPI和工业企业营收，匹配这轮库存周期从去年4月8.0%、9.7%分别回落到目前的-3.6%、0.5%，今年三季度前后有望企稳回升，从而有效支撑经济的复苏。我们认为未来两个月，对经济最关键的不再是体现量的数据，而是价格数据的变化，因为当前市场对量的数据一直存在对同比、环比和两年复合同比的分歧，因此最重要的是价格指标。如果通胀能够确定企稳逐步回升，那么可以判断经济仍在复苏轨道之中，因此当前时点需要对去库存多一点耐心。
　　主题投资仍占优：中特估（交运、建筑），AIGC（计算机、电子、运营商）。
　　我们认为未来一到两个月内面临的困境仍然是弱复苏，无政策，有定力。通胀在短期之内很难快速回升，当前高频数据维持底部，后续可能继续偏弱。在此背景下，市场调整之后有可能会重新回到之前以中特估和AIGC为代表的主题策略中去。结合回吐幅度，当前时点建议关注AI相关的计算机、电子、运营商及中特估相关的建筑、交运。
　　风险提示：
　　疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。