江苏省经济韧性较强，疫后消费/餐饮恢复强劲。2022年江苏省GDP约12.3万亿元，位列全国第二，2019至22年江苏省GDP复合增速7.24%，高于全国平均水平，在经济体量较大的基础上仍有较强的增长韧性。22年江苏新增贷款规模位列全国第一，市场主体经济较为活跃，23Q1贷款余额增速进一步提速、达到15%以上。短期看，23年以来省内消费/餐饮行业在疫后得到明显恢复，23Q1江苏社零总额同比增长7.8%、增速领跑江浙沪皖，亦高于全国平均水平（YOY+5.8%），与白酒消费密切相关的餐饮行业恢复力度更加突出，一季度江苏社零餐饮收入同比增长22%，高于全国平均（YOY+14%），3/4月单月同比增幅高达55.4%/68.8%。
　　江苏白酒市场容量大、消费层次高，本土龙头在次高端及以下价位市占率较高。22年江苏白酒市场规模达到560亿元，估计仅次于河南、山东，也是标志性的高地市场，300-600元已逐渐成为省内主流价格带，市场包容性较强，本土龙头与外来品牌竞争态势明显。细分价格带来看，高端价位以茅台/五粮液为主，规模占比或达到80%，老窖亦在重点布局；次高端价位体量大、扩容速度快，本土龙头规模占比估计达到70%，外来品牌也在重点布局；中端及大众价位以本土品牌为主，乡镇地区用酒在价格升级下仍有一定增长空间。
　　苏酒龙头竞争力持续强化，未来成长空间较足。1）21年以来洋河、今世缘积极推动内部改革，例如洋河调整营销架构、提高薪酬激励，今世缘分品牌事业部运营，考核更加精细。产品端继续完善，洋河按梯次推进产品升级，今世缘对V系列销量的规划较高；23年洋河布局百元价位，今世缘发布六开，有望巩固大众及次高端价位优势。渠道端管理强化，市场秩序保持良性。2）假设2022-25年江苏白酒规模CAGR为12%，结合不同价格带扩容速度及市占率，预计2022-25年洋河省内规模CAGR有望达到14%，省外海、天/梦系列规模CAGR有望达到15%/20%以上，今世缘2022-25年省内规模CAGR有望达到23%，2025年今世缘营收有望达到150亿。
　　23年地产酒有望释放弹性，苏酒估值性价比高。23年以来白酒消费场景逐渐恢复，对比2015年以来的两轮上行周期，本轮复苏或呈现以下特点：1）场景修复更加明显，过去两三年未办的宴席、聚饮等率先回补，地产酒在这些场景具有强势单品、恢复较早；2）渠道信心逐渐恢复，但完全恢复需要一定时间，库存、价盘是关注的重要变量。3）回补式场景回归正常后，后续关注商务场景复苏，考虑江苏区域经济优势支持下，疫后企业经营活跃度有望较快恢复，地产名酒业绩表现或相对突出，龙头有望竞合发展。当前洋河/今世缘PETTM在近三年0%/14%分位点左右，估值在板块内优势较为明显，后续有望继续抬升。
　　投资建议：考虑场景恢复下的需求释放，以及商务复苏有望领先，推荐洋河股份、今世缘。1）洋河股份：23年开局良好，库存、价盘维持良性，省内有望维持良性增长，省外具备扎实的渠道网络、增长空间更足。2）今世缘：23Q1表现亮眼，省内加强渠道精耕和下沉，成长势头与确定性较强，市占率有望继续提升。
　　风险提示：场景恢复不及预期，省内市场竞争加剧，费用投放效果不及预期