公司FY 2023实现收入619亿美元（同比-14%），归母净利润16.1亿美元（同比-21%），若扣除一次性重组及其他费用则归母净利润下降10%。展望后续，我们预计：伴随PC去库存进入尾声，智能设备整体表现有望实现显著弹性；AI催化下海内外算力设施的持续投入，将驱动基础设施业务维持较高的增速水平；同时公司服务收入占比有望不断提升，并推动公司整体利润率持续改善。参考全球可比硬件公司戴尔当前价对应CY2023（对应FY2024） 7x PE的估值水平（路透一致预期），以及我们对公司中期更高的业绩增速预测，我们给予公司FY 20249x PE，对应目标价11港元/股，维持“买入”评级。
　　▍业绩表现：不利宏观环境下仍实现毛利率改善。公司2023财年实现收入619亿美元（同比-14%），归母净利润16.1亿美元（同比-21%），若扣除一次性重组及其他费用则下降10%，毛利率17.0%（同比+0.2pct），毛利率水平更高的方案服务业务收入占比持续提升、硬件产品组合优化等因素抵消了PC收入下滑带来的不利杠杆。费用率方面，公司2023财年销售费用率为5.3%（同比+0.1pct）、管理费用率为3.1%（-0.4pct）、研发费用率为3.5%（+0.6pct），研发投入同比+6%，而公司亦表示将持续增加研发投入，力争在3年内实现研发费用翻倍。
　　▍智能设备：全球PC份额稳固，库存去化趋近尾声。公司智能设备业务2023财年收入同比下降21%至493.7亿美元；经营利润同比下降24%至36亿美元，经营利润率7.3%，利润率同比略有下滑。据IDC数据，受宏观环境的逆风因素影响，以及需求下降导致的渠道库存积压，2022全球PC出货量为2.92亿台（同比-16.5%）。联想在2022年的全球PC出货量同比下降16.9%至6,800万台，全球市场份额为23.3%（同比-0.1pct），依然稳居全球PC份额第一。目前，公司已经在库存去化方面取得了积极进展，我们预计公司有望在2023年中逐步实现渠道库存的正常化。非PC业务方面，公司智能手机业务实现了连续3年的盈利，在维持拉美、北美地区份额稳定的同时，在欧洲、中东、非洲和亚太地区等多个市场表现取得显著进展。
　　▍基础设施：收入快速增长，AI带来新的增量。公司基础设施业务2023财年收入同比增长37%至98亿美元，创下新的收入纪录；经营利润同比大幅增长至9,800万美元，经营利润率同比增加0.9个百分点至1.0%，连续8个季度实现盈利，且盈利能力持续扩张。分产品来看，公司服务器同比增长25%-30%，份额成为全球第三；存储同比增长300%以上，份额成为全球第五；边缘计算产品ThinkEdge的销售同比增长超过1.7x。2022年末，ChatGPT的火爆引发了科技巨头对于AI算力的密集投入，我们认为这将极大促进短期和中长期AI服务器的市场规模扩容。目前，联想AI服务器在海外的竞争对手包括戴尔、惠普以及部分ODM厂商。考虑到公司与微软等头部云厂商的密切合作关系，以及在产品、技术、设计能力方面长期的积累，我们预计公司将充分受益于云厂商AI算力投资的快速增长。
　　▍方案服务业务：延续高增长。公司方案服务业务2023财年收入同比增长22%至67亿美元，其中智能运维服务同比增长67%；经营利润同比增长16%至14亿美元，经营利润率同比下降1.1pcts至20.9%，智能运维服务+智能解决方案合计占方案服务业务收入50%以上。展望未来，我们认为：1）IT支持服务，将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。
　　▍风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。
　　▍投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。展望后续，我们预计：伴随PC去库存进入尾声，智能设备整体表现有望实现显著弹性；AI催化下海内外算力设施的持续投入，将驱动基础设施业务维持较高的增速水平；同时公司服务收入占比有望不断提升，并推动公司整体利润率持续改善。考虑到当前PC市场压力仍在，我们调整2024-2025财年业绩预测并新增2026财年业绩预测，预计公司2024-2026财年营业收入603/656/696亿美元（原2024-2025财年预测为664/707亿美元），对应增速预测分别为-3%、9%、6%；2024-2026财年归母净利润预测分别为15.7/17.9/20.5亿美元（原2024-2025财年预测为19.2/ 21.2亿美元），对应增速预测分别为-2%、14%、15%。参考全球可比硬件公司戴尔当前价对应CY2023（对应FY2024） 7x PE的估值水平（路透一致预期），以及我们对公司中期更高的业绩增速预测，我们给予公司FY 20249x PE，对应目标价11港元/股，维持“买入”评级。