主要内容：
　　工业利润持续偏弱，主因前期下游过热投资遇上当前内生需求不足，刚性成本明显抬升。
　　4月工业利润剔除基数后明显走弱，成本压力影响远大于PPI与营收。4月工业企业利润当月同比超低基数下仅小幅回升1.0pct至-18.2%，两年平均增速则回落9.9pct至13.8%。而利润大幅走弱并非主因PPI与营收回落，名义营收增速（当月同比+3.0pct至3.8%，两年平均-3.4pct至2.3%）走弱幅度相对较小，且整体对利润仍是正贡献。成本压力则是压制利润更主要的原因，两年平均视角下4月成本对利润拖累幅度扩大4.4个百分点至-13.5个百分点，是导致4月利润增速偏低（两年平均-13.8%）最主要原因。
　　营收：消费内生压力显现、叠加基建投资退坡，营收增速回落。分结构看，石油化工产业链名义营收增速回落1pct至3.8%，剔除价格后仅回落0.3pct至1.9%，幅度相对可控，显示国际油价阶段性回落后对需求的增量适度提振。但煤炭冶金产业链营收增速（名义-4.7pct至3.3%，实际-4.3pct至1.4%）明显回落，与4月基建退坡、地产投资恢复放缓导致固定投资增速回落相对应，与此同时，下游消费行业营收增速（名义-2.9pct至0.1%，实际-3.0pct至-3.2%）亦回落明显，其中汽车、计算机电子设备、家具均趋于回落，在前期递延需求释放完毕后，消费内生动能偏弱风险逐步显现。
　　成本率：制造业投资过热后遇上内生需求不足，刚性成本推升成本率。4月工业企业成本率继续上升29bp至85.6%，高于正常季节性130bp，其中，下游消费行业成本率上升幅度（+69.8bp至83.9%，同比增量+38.3bp至55.9bp）远大于中游，在油价、煤钢价整体回落的背景下，下游成本率仍“逆势”抬升，更多源于2021年以来制造业投资持续回补、22Q4因政策前置更是明显过热，期间形成“制造业投资：下游强于中上游”+“固定资产周转率：下游下行、中上游上行”格局，因而下游产生了更多的因过多设备购置导致的刚性成本。在需求内生动能明显弱化的阶段，集中性表现为刚性成本率的大幅抬升，数据上也呈现出下游消费行业营收增速从2021年以来与成本率同比呈现非常匹配的反向变化关系，而4月消费内生需求的再度走弱，直接导致4月成本压力明显加大。
　　利润：内生需求走弱+刚性成本抬升，下游行业利润承压。分行业看，上中下游利润增速均明显回落，但其中，石油化工产业链利润增速回落幅度较小，而煤炭冶金产业链利润增速回落幅度次之，反映投资需求走弱的直接影响。下游消费行业利润增速回落幅度最大，譬如汽车、计算机电子设备、医药等。刚性成本压力较为明显。
　　工业利润的恢复系于下半年经济“N型”复苏第三阶段。4月工业企业利润数据显示，一方面经济内生需求走弱直接导致营收承压，但更重要的是前期下游行业过热投资导致的刚性成本，在需求偏弱背景下更直接的冲击企业盈利，是目前虽然大宗价格趋于回落，但仍导致工业利润恢复持续慢于市场预期的主要原因。而在前期递延需求集中性释放后，经济复苏如我们此前预期进入“N型”复苏第二阶段，二季度消费内生需求仍将承压，相应的预计工业企业盈利仍将磨底。而下半年经济“N型”复苏有望迎来第三阶段，主要来源于“出口韧性、进口替代保障贸易顺差”、“8万亿已预售期房逐步形成地产建安投资”、“强劲住宅竣工将滞后拉动下半年可选消费”、“居民预防式储蓄情绪降温”四大支撑，届时或可期待内生需求的一轮温和恢复，相应适度缓和工业企业刚性成本压力，推动工业利润三季度后温和改善。
　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。