2023Q1收入承压，调整后利润改善。2023Q1小米实现收入595亿元，同比下降19%，其中，手机、AIoT、互联网收入分别为350/168/70亿元，同比下降24%/14%/1%。Non-GAAP净利润达32亿元、同比增长13%，剔除创新业务开支后non-GAAP核心业务净利润为43亿元、同比增长32%。
　　手机：境内高端化持续推进，Q2出货量有望环比改善。小米2023Q1手机出货量约为3040万台、同比下降21%，主要由于全球智能手机大盘持续承压。Q1 ASP同比下滑3%至1151.6元，主要由于加强境外市场清存货力度。境内高端化顺利推进，Q1境内高端机出货量占比同比提升4.0%，境内手机ASP创单季历史新高、同增超18%。毛利率方面，2023Q1手机毛利率由2022Q1的9.9%提升至11.2%，主要由于核心零部件（如存储器、显示面板）降价以及产品组合改善。
　　展望Q2，我们预计手机去库存接近尾声、叠加618购物节的大促推动，Q2起手机出货量有望实现环比改善。我们预计2023Q2及全年毛利率也望实现同比提升。
　　AIoT：毛利率稳步提升，618推动Q2望实现环比增长。2023Q1 AIoT收入168亿元，同比下降14%，主要由于智能电视、笔记本电脑及境外市场销售减少。毛利率方面，2023Q1毛利率为15.7%、同比提升0.1pct，主要由于智能大家电毛利率提高。
　　展望Q2，我们预计在618的推动下，AIoT收入环比有望实现改善。我们预计2023年AIoT毛利率有望维持同比提升趋势，驱动力来自于成本端优化以及产品结构改善。
　　互联网：境外持续增长，游戏表现亮眼。2023Q1境外互联网收入达18亿元，同比增长16.4%，占互联网收入的比例为25.7%，同比提升3.9pct。Q1全球MIUIMAU环比净增长1270万至5.95亿。此外，游戏业务收入同比增长16%至13亿元。Q1互联网业务毛利率为72.3%、同比提升1.5个pct，主要由于广告及游戏业务毛利率提高。我们预计未来毛利率或将保持稳健。
　　加大研发投入，正式组建AI团队。据2023Q1财报，公司预计2023年总研发投入将超过200亿元。雷军在2023年2月的小米投资者日上表示，2023年小米汽车等新业务预计费用投入将达到75-80亿元。2023Q1包含小米汽车等创新业务投入费用为11亿元，我们预计后续造车投入将逐季增加。
　　2023年4月，小米正式组建了AI实验室大模型团队，目前AI领域相关人员超1200人。未来小米会将AI与自身业务结合，挖掘AI相关的用户场景，并以开放的态度与合作伙伴开拓更多机会，以及提升业务效率等。
　　维持“买入”评级。我们预计2023-2025年小米集团non-GAAP净利润为98/125/161亿元，同比增长15%/27%/29%。基于小米核心业务（剔除造车）15x 2023e P/E、结合投资价值，维持小米15港元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内智能手机竞争加剧、AIoT进展不及预期、海外市场政策风险、宏观环境变化超预期。