我们维持“买入”评级，目标价10.00港元。2023年5月23日，我们参加了绿城管理（“公司”）在珠海组织的反向路演。我们认为，随着来自地方国企、资产管理公司以及金融公司等客户代建需求的增加，公司将从客户结构改变中持续受益。我们预测公司2023-2025年的每股盈利分别为人民币0.464元、人民币0.581元和人民币0.708元，对应2022-2025年的年复合增长率为22.6%。我们维持“买入”评级，目标价10.00港元，对应19.0倍的2023年市盈率。
　　来自地方国企的需求增长。我们参观了绿城管理开发的珠海翠湖香山国际花园项目。该项目是一个标杆性的高端住宅项目，委托方是珠海当地国企珠海九洲控股。以下是参观该项目的几点纪要。1）这是公司在珠海地区最早代建的项目之一，共有五个地块批次开发，最早于2014年开始销售。2）该项目大部分产品为高端中式别墅，目前在售的平均售价达到人民币8万元/平方米以上。3）目前该项目累计的销售额达到了人民币210亿元，公司累计收取的代建费用超过了人民币10亿元。销售金额和累计代建费均是绿城截至目前所有项目中最高。4）因高端的产品力，超过30%的别墅买家来自外地。考虑到今年土地市场中，地方国企仍然是重要的参与者，我们认为来自地方国企的代建需求，目前仍在持续增加。公司管理层表示，事实上他们已经开始对大量城投客户进行审慎的筛选。筛选的标准包括：1）有高质量的土地地块；2）客户更好的信用情况；以及3）全包的服务类型。
　　持续受益于“保交楼”政策。除了地方国企外，来自金融机构的客户也在今年快速增加。根据管理层，今年1-4月份，公司新签合约金额达到人民币26.8亿元（同比增21.2%），其中21.8%的合约金额来自与资产管理公司和金融机构的签约。作为对比，去年全年新签合约中，11.7%来自金融机构。与这些金融机构合作的项目，通常开发周期都较短，因此，由于人效的提升，项目毛利率也相对较高。我们预计未来几年，公司收入中来自金融机构客户的比例会保持在20%以上。我们认为，这也将部分抵消政府代建项目所带来的毛利率下降的影响。
　　稳健增长，指引可期。公司再次确认以下指引，包括20%以上的新增合约增长；30%以上的利润增长；超过40%的毛利率表现；以及80%的高派息比例。考虑到公司领先的市场地位，以及来自非开发类企业持续增长的代建需求，我们认为公司未来高质量的增长可期。