投资要点：
　　资金空转如何？短期防守为主
　　中央财经委会议首次提及“防止脱实向虚”。从衡量资金空转的指标来看，资金空转程度略偏高：（1）5月以来DR007利率持续显著负偏离政策利率。（2）银行间债市杠杆率为109.5%、高于去年均值水平1.1pct，基金杠杆率128.6%、再创2021年我们有数据以来新高。（3）4月M1-M2增速差为-7.1pct、为2020年2月以来第四低的水平；社融-M2增速差缩窄至-2.4pct、但仍偏低。
　　资金脱实向虚的主因是经济内生动力不足，是否会有打击资金空转或者引导资金流入实体的政策出台？我们认为不排除这个可能。一方面是，回顾中央财经委历次会议可以发现，此重要会议是首次提及“防止脱实向虚”；另一方面是经济内循环不畅通时，通过政策引导资金流入实体，很有必要性。
　　若打击资金空转将利空债市。另外，我们认为OMO和MLF降息的可能性较小，但大行引导的新一轮存款利率下调可期，主要是银行息差压力大、资金空转，而且存款利率与国债、LPR挂钩，有新一轮存款利率降息的必要性。
　　债市策略：短期防守为主，关注调整后的机会。信贷投放和经济修复斜率或将继续放缓，但CPI底部或已过（底部或在4月）。10Y国债利率为2.70%（5/11）、已低于政策利率5BP，距离去年低点仅剩12BP空间，30Y国债利率已低于去年低点0.5BP（5/12）。再考虑到当前机构交易拥挤度抬升（杠杆交易拥挤、超长债换手率新高），在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限，以及去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，突破该点位比较难。因此，我们建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略。
　　基本面：需求偏弱、生产放缓，基建偏弱，CPI或反弹
　　5月以来中观高频经济数据显示，需求偏弱、生产放缓，百城土地成交面积和30城商品房成交面积均偏弱、高于去年同期但低于19-21年同期，汽车零售销量环比改善但批发销量环比下降，出口综合指数表现分化，但韩国前10日日均出口金额同比降幅扩大，美国红皮书商业零售销售周度涨幅趋于放缓，钢材周度产量持续下降，沿海八省日耗煤量环比下滑，行业开工率趋于下降。基建方面也表现偏弱。物价方面，我们预计4月CPI或是年内底部，5月CPI同比增速或反弹、PPI同比降幅或继续扩大。
　　上周回顾：资金面维持宽松，存单量价齐跌，债市上涨
　　资金面维持宽松。上周央行净回笼资金240亿元，R007/DR007均值上行1BP/持平。3M存单发行利率震荡下行，FR007-1Y互换利率持续下行；至5/12，国股银票1M、3M、6M转贴现利率较5月5日分别-27bp、+8bp、-8bp。
　　利率债净供给增加，存单量价齐跌。利率债净融资额2912亿元，环比增加1725亿元。截至5月12日，未来一周国债计划发行1930亿元，环比下降，地方政府债计划发行2387亿元，环比上升。农发债、国开债、进出口行债和国债需求分化。
　　上周债市牛陡行情。资金面宽松延续提振短债情绪；上周一，中央财经委会议“防止脱实向虚”表态叠加银行股表现强劲，10Y国债收益率当日回升2BP；上周二进口数据大幅下跌，上周四通胀数据继续明显下探，社融数据低于预期，叠加市场对于存款利率下降的预期，10Y国债利率触及2.70%；上周五止盈情绪拉动利率小幅回升，10Y国债/国开利率下行3BP/2BP。