（1）社融低于预期。4月社融存量同比增速持平在10.0%，当月新增社融规模为1.22万亿元、仅高于2022年同期（当时国内受疫情影响信贷差）、大幅低于2019-2021年同期，且低于wind一致预期值近5000亿元（为年内首次低于预期）
　　（2）信贷总量放缓，结构边际走弱。4月中观高频经济数据显示产需修复不均衡，30城商品房销售面积环比增速转负同比增速放缓，4月制造业PMI已处于收缩区间，叠加1-3月信贷前置发力预支了部分项目，使得4月新增社融规模仅比去年较差的4月多增2729亿元，社融口径信贷当月值4431亿元、同比仅多增729亿元1。其中，企业新增中长贷维持韧性、同比多增4017亿元，但居民新增短贷中长贷均为负、后者转为同比多减；票据融资同比少增规模缩小至3868亿元。另外，政府债转为同比多增、而企业债依然拖累社融；非标同比多增819亿元、未贴现银行承兑汇票同比多增1210亿元，均正向支撑社融。
　　（3）社融分项中非标和未贴现银行承兑汇票是主要支撑：
　　从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为9.6%，环比持平。企业债依然是社融的主要拖累项，企业债存量同比增速大幅下滑0.6个百分点至0.6%、再创有数据以来新低。而社融口径信贷存量同比增速结束此前连续四个月上升的走势、持平在11.7%
　　从拉动率来看，未贴现银行承兑汇票、非标、信贷和政府债对社融增速的拉动率环比分别上行了0.04、0.02、0.01、0.01个百分点，而企业债、非金融企业境内股票仍是拖累，拉动率环比分别下行了0.05、0.02个百分点。
　　（4）社融-M2增速差倒挂程度继续减弱0.3pct至-2.4个百分点，显示资金空转不断缓解。4月存款同比减少4069亿元，主要是居民存款减少1.2万亿元，与季节性规律和居民存款“搬家”有关。
　　（5）5月社融增速或小幅回落。今年信贷开门红从大行冲量压价到抑制过度信贷，5月以来中观高频经济数据分化，票据利率先下后上、处于偏低水平，我们认为后续信贷投放或继续放缓，5-6月政府债净供给环比增加但同比或少增，叠加今年Q1银行贷款力度大、且贷款利率又低，对优质信用债替代效应后劲仍在，而5月通常是企业信用债融资低点。整体来看，除非有超预期的稳经济稳增长政策出台，否则5月社融同比增速或将小幅下滑
　　（6）上午通胀低迷、利率下行，下午社融走弱、利率反弹。4月CPI再度低于预期、同比回落至0.1%，10Y国债/国开活跃券利率震荡下行，至下午4点社融数据出炉，显示4月信贷投放放缓、社融增速不及预期，10Y国开活跃券利率从2.69%的低位反弹，或为市场止盈情绪带动，最终10Y国债活跃券/国开债活跃券利率分别-1.9bp/-2.15bp至2.7%、2.87%。
　　（7）债市策略：短期转攻为守，关注调整后的机会。信贷投放和经济修复斜率均放缓，但CPI底部或已过（或在4月，我们预计5月CPI重回上行通道）。截至5月11日10Y国债活跃券23国债04盘中破2.70%至2.69%，已低于政策利率（一年MLF）6BP，距离去年低点仅剩11BP空间。此外，30Y国债到期收益率仅剩不到0.2BP、20年国开债利率更是已经低于去年低点3BP。考虑到当前机构交易拥挤度抬升，在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限，以及去年10月末10年国债利率2.6-2.7%左右的低点是经济预期非常差的时期，突破该点位比较难。因此，短期建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略，信用债资产荒短期延续，中高等级信用利差或仍有压缩空间