【交易观点】
　　裕元公布23Q1业绩，制造端承压，宝胜零售业务展现盈利弹性
　　裕元集团（0551.HK）公布23Q1业绩。（1）制造方面，23Q1制造端订单延续上季度的疲弱趋势，制造收入同比-18.1%至12.6亿美元，毛利率同比-0.3pp至16.8%，鞋履ASP/产量分别+9.6%/ -24.0%，，归属于股东的净利润-42.6%至0.5亿美元。23q1产能利用率-19pp至72%。制造端人工及制费/原材料/ SG&A分别占收入的46.6%/ 36.6%/ 11.1%，同比+1.5pp/-0.8pp/ +1.4pp，带动制造端OPM同比-0.64pp至4.08%。目前集团已在初步推进印度产能布局，但对于印度的产能效率预期相对保守，投产时间需与品牌客户协商。
　　（2）零售方面，线下客流回升推动23Q1宝胜收入同比+6.5%至58.4亿人民币元，因出清旧库存而进行的折扣促销导致毛利率同比-1.9pp至33.6%。23Q1存货额较22年末-6.4%至60.7亿元。渠道精细化策略下，总门店数/总销售面积/单店面积/店效分别同比-13%/ -高单/ +高单/+双位数，正向的经营杠杆导致SG&A比率同比-4.3pp至28.9%，宝胜OPM同比+2.2pp至5.7%（19Q1为5.4%，21Q1为7.1%）。4月及五一动销亮眼，4月宝胜销售同比+53%，五一客流及线下门店销售增4成以上。
　　我们的观点：（1）对于公司鞋履制造业务，品牌商仍在去库期，行业库存整体偏高。预计2Q将延续一季度相对疲弱的节奏，对于2H23录得同比增长仍具有较大挑战。（2）尽管部分头部品牌去库初见成效，但不同于22年，目前全球海运节奏全面恢复后品牌商无交期顾虑，不确定的全球宏观环境下品牌商下单策略仍相对保守。运动鞋服的代工制造商的订单仍未看到显著恢复。考虑到当前订单能见度的不确定性，建议持币观望。