观点
　　2022A&2023Q1正股业绩点评：1）中环转2：水处理和固废处理双车轮驱动2022年业绩增长，实现营收14.05亿元（+20.57%，yoy，下同），归母净利润2.08亿元（+2.83%）。由于人工、电力等成本上升导致水处理行业成本大幅上行，设备及辅材成本导致工程建造成本上行，公司盈利能力有所下降，毛利率为33.23%（-7.06pct），净利率为16.05%（-12.84pct）。经营性现金流0.54亿元（-54.7%），主要系特许经营权投资支出增加所致；2022年年末资产负债率为61.81%，流动比率为1.28，偿债能力明显优于水处理行业其余转债标的正股。2023Q1公司业绩有所下滑，营收为2.01亿元（-16.59%），归母净利润0.45亿元（-1.75%）。截至2023/4/28，公司P/ETTM为14.69倍，位于2.34%分位，处于历史极低分位，正股估值偏低。2）联泰转债：得益于多个项目已投入运营，2022年营收持续高速增长，实现营收9.82亿元（+25.04%）。但伴随项目投运，公司经营成本大幅增加，其中管理费用和财务费用（费用化利息支出）随之增长，盈利能力有所下降，归母净利润2.68亿元（-11.79%），毛利率65.17%（-6.14pct），净利率28.21%（-29.48pct），“增收不增利”困局亟待解决。公司财务风险较高，短期偿债压力略大，表现为2022年经营性现金流净流出0.19亿元，2022年末资产负债率为70.79%，流动比率为0.92，或意味着转债强赎风险增加。2023Q1业绩延续2022年趋势，实现营收3.49亿元（+19.1%），主要系新项目投运及工业级混合油销量增加所致；归母净利润0.63亿元（-9.19%），主要系营业成本和信用减值损失大幅增加所致。截至2023/4/28,，公司P/ETTM为12.71倍，位于3.42%分位，鉴于目前营收处于高速增长阶段，若公司积极采取降本增效措施，估值或有望上升。3）国祯转债：由于工程建造板块业务萎缩，2022年业绩略有承压，实现营收40.99亿元（-8.44%），归母净利润4.05亿元（+10.43%）。公司盈利能力呈现增强，主要系毛利更高的运营服务占比增加，叠加期间费用大幅下降所致，毛利率24.95%（+0.39pct），净利率8.64%（+21.46pct）。公司经营性现金流为6.3亿元（-32.09%），2022年末资产负债率为71.98%，流动比率为1.02，表明其短期偿债能力尚可，营收萎缩导致现金流入减少，债权融资为主的资本结构提示公司长期债务负担较重，考验其再融资能力。2023Q1业绩持续下滑，实现营收7.13亿元（-14.65%），归母净利润0.55亿元（+0.73%）。截至2023/4/28，公司PETTM为12.16倍，位于0.39%分位，估值极低，正股性价比或随营收能力修复而逐步显现。
　　2023Q1至今转债行情复盘与分析：1）中环转2：截至2023/4/28，转债价格118元，平价底价溢价率为7.37%，转股溢价率为22.93%，纯债溢价率为31.99%，到期收益率为0.51%，属于偏股型转债标的，2023年以来转债价格随平价上涨，但未随平价下跌，表明向上弹性较好的同时不乏一定债底保护，“进可攻，退可守”优势凸显，当前转债价格及转股溢价率皆提示其不失为“双低偏低价”策略的可选标的。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来转股溢价率与平价呈显著负相关，其中转股溢价率走势呈正“V”型，在10%-30%区间内波动，近期呈下行态势；而平价走势则呈倒“V”型，目前接近下修线，但考虑转债于2022年中发行且进入转股期不久，标的较为年轻，业绩表现仍值得期待，故预计公司管理层选择短期内执行下修的可能性不高。2）联泰转债：截至2023/4/28，转债价格129元，平价底价溢价率为-2.67%，转股溢价率为29.31%，纯债溢价率为25.85%，到期收益率为-9.91%，属于平衡型转债标的，债性股性表现均衡。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来转股溢价率走势平稳，在25%-30%区间内窄幅震荡；转换价值接近下修线，目前已进入回售期，叠加公司财务费用率较高（2022年为24.58%），票息负担较大，未来或存在条款博弈的可能。此外，关注到2021年2月至2022年4月转债价格波动剧烈，推测主要系游资扰动，结合当前转债余额仅为1.9亿元，流通盘较小，交易风险较高。3）国祯转债：截至2023/4/28，转债价格114元，平价底价溢价率为-18.02%，转股溢价率为33.36%，纯债溢价率为9.33%，到期收益率为-12.01%，属于偏债型标的，但到期收益率不高，债底保护一般，转债价格走势与平价走势背离，股性不显著。从转股溢价率和平价走势来看，2023年以来平价略有上行带动转股溢价率下行；但平价仍在下修线上下徘徊，转债将于2023/11/24到期，目前余额为2.52亿元，加上公司短期内基本面支撑不强，不排除公司后续利用下修条款促进转股的可能性，故建议投资者密切关注，择时博取超额收益。
　　五大维度推荐转债标的：1）正股基本面维度：中环转2≈联泰转债＞国祯转债：联泰转债和中环转2正股2022年业绩表现良好，估值极低，其中中环转2正股2022年实现营收净利双增长但2023年一季度业绩呈现一定颓势，而联泰转债则于2022年及2023年一季度均呈现“增收不增利”态势；国祯转债业绩略有承压。2）等平价溢价率测试维度：国祯转债＞中环转2＞联泰转债：3只标