2022年，兴业证券组织架构转型已初见成效。在分公司层面构建点面结合的“1+3+N”分公司布局体系；在集团协同管理层面，以客户为中心构建协同机制，整合集团资源为客户提供综合化服务。展望2023年，预计公司基金业务将继续实现较大的利润贡献，自营投资收益在低基数下同比有望大幅好转，带动公司整体业绩同比改善。给予A股目标价7.63元，对应2023年PB 1.2倍。维持“增持”评级。
　　▍稳居第二梯队，集团一体化管理有望推动高质量发展。兴业证券1Q2023实现归母净利润8.28亿元，在A股上市券商中排名第11位；2022年，公司实现归母净利润26.37亿元，在A股上市券商中排名第16位。从总资产、净资产、营收指标来看，近三年公司整体业绩排名在行业15名左右，稳居行业第二梯队。2022年，兴业证券组织架构转型已初见成效。基于集团一体化管理新模式，公司未来有望进一步提升经营效率和业务能力，实现高质量发展。
　　▍财富管理：基金管理和经纪业务为核心驱动，2022年合计收入占比过半。基金业务方面，2022年公司实现净收入29.1亿元，同比-38.2%；2019-2022年收入占比稳步提升，2022年达到27%。2022年末，兴证全球基金资产管理总规模6495亿元，其中公募规模5863亿元，与年初基本持平。兴证全球多年深耕公募FOF领域，2022年末FOF类公募基金规模排名行业第一。兴证全球和南方基金2022年合计贡献公司归母净利润的39%。经纪业务方面，1Q2023净收入6.10亿元，同比-19.7%；2022年净收入27.6亿元，同比-22.6%；2019-2022年收入占比稳步提升，2022年达到26%，1Q2023回落至15%。
　　▍机构服务：投行承销规模排名提升，研究能力稳居第一梯队。投行业务方面，1Q2023净收入3.69亿元，同比+13.7%；2022年净收入9.55亿元，同比23.1%。2022年公司股权主承销金额276.5亿元，同比+13.5%；2019-2022年行业排名为第24/16/13/11位，逐年提升；福建省内保持相对竞争优势，主承销项目数量排名第一。2022年债券主承销金额806.3亿元，同比-7.8%，排名第12位，较2021年提升4位；福建省信用债承销规模超300亿元，保持区域第一且市占率进一步提升。研究业务方面，卖方研究能力稳居第一梯队；公司连续七届蝉联新财富“本土最佳研究团队”前五。
　　▍自营&海外：低基数下1Q2023投资收益同比改善明显，兴证国际债券承销竞争力持续提升。自营投资方面，2022年公司实现收入8.46亿元，同比大幅下滑75%，主要是股债市场波动较大所致。1Q2023公司实现投资净收益+公允价值变动损益10.39亿元，去年同期-12.05亿元，低基数下同比改善明显。从结构来看，2020-2022年自营权益类证券占净资本的比例从39%下降至17%，自营固收类证券占净资本的比例从184%提升至229%。海外业务方面，债券承销业务市场竞争力稳步提升；根据Bloomberg统计，2020-2022年，兴证国际债券承销额在中资券商中的排名分别为第10/7/6位，逐年提升。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司券商资管业务发展滞后；公司海外业务收入占比较低。
　　▍盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们调整2023/24/25年营业收入预测值为138.36亿/151.66亿/163.95亿元（2023/24年营业收入前预测值为229.34亿/256.07亿元），归属母公司净利润预测值为36.43亿/39.81亿/67亿元（2023/24年归属母公司净利润前预测值为59.66亿/70.11亿元）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022年11月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，兴业证券也有望从中受益。参考可比公司光大证券、东方证券、国投资本和财通证券2019年以来30%分位数的估值，以±7.5%作为兴业证券PB估值的合理区间。以此测算，兴业证券的合理PB约为1.1-1.3倍。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予A股目标价7.63元，对应2023年PB 1.2倍。维持“增持”评级。