2023年Q1公司营收增速稳定，云服务业务保持增长，业务组织升级带来公司变革，未来呈现大型企业客户行业化、中型企业客户垂直化的特点。核心产品BIP 3持续优化升级，AI深入赋能公司多项业务。未来伴随着“BIP 3”等产品的成熟和加速放量，公司在大型客户央国企信创市场国产替代的前景广阔，中小客户市场拓展有望加速。维持“买入”评级，目标价34元。
　　▍事项：公司发布2023年一季度业绩，2023年一季度实现总收入14.75亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润-3.97亿元，亏损同比增加360万元。云服务收入9.50亿元，同比增长27.0%，云服务收入占比达64.4%。
　　▍云收入持续增长，高端业务组织升级。2023年Q1实现收入14.75亿元，同比增长15.3%，收入增速保持稳定。分业务看，2023年云服务业务实现收入9.50亿元，同比增长27.0%，占营业收入的64.4%，同比增加5.9个百分点，占总营收比重持续提升；据其2023年一季报披露，公司展开了历史上最大的一次业务组织升级，大型企业客户市场由从前的以地区为主的组织模式升级为以行业为主的“行业+地区”的组织模式；中型企业客户业务保持按照区域全国统一、垂直组织开展，设立业务专属机构进行垂直化发展，加强区域市场覆盖。截至Q1末，业务组织升级的主体工作已经完成。
　　▍BIP 3持续优化，积极拥抱AI普及应用时代。公司对研发的持续战略投入助力用友BIP 3产品的持续优化。2023年一季度公司研发投入7.17亿元，同比增长15.2%，研发投入率为48.61%。据一季报披露，用友BIP已被33000多家大中型企业选择和应用，累计签约一级央企27家，包括中国船舶集团、海航航空集团、中信银行、厦门钨业等，预计未来BIP 3还将进一步乘着国产化浪潮扩大应用范围。伴随着人工智能的热潮，用友积极拥抱AI普及应用时代，专项部署产品与技术创新、业务变革与运营、职能服务与管理三方面，启动企业服务大模型的训练，积极进行数智商业创新，公司数智企业体验馆第一时间上线“AI应用体验中心”；开展了480余场市场活动，总覆盖人数超过150万，辐射40多个省市地区。
　　▍生态建设加速，联合解决方案拓宽业务边界。1）用友BIP生态建设：据一季报披露，公司专业服务伙伴数量达到521家，认证顾问数量超过3200人，同比增长172%；ISV伙伴数量累计近2500家，行业ISV生态合作场景基本覆盖，联合解决方案数量达到108款。2）信创生态建设：用友作为信创工委会ERP与财务软件组组长单位，深度参与信创生态建设，BIP从芯片、服务器、操作系统、数据库、中间件到安全，全栈适配中国电子PKS、中国电科、中科院以及华为鲲鹏四大信创技术体系。3）坚持云中立原则：用友与各大云基础设施厂商开展战略合作，为客户提供一体化联合方案，对不同云计算平台可实现便捷跨云迁移，助力企业拥有开放、自主的数智化基础设施建设环境。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；公司项目交付不及预期；公司国产替代进度不及预期。
　　▍投资建议：公司深化大型企业市场行业化发展与发挥中型企业市场垂直化优势，在信创和国产化机遇下，未来有望扩大营收并改善经营绩效。我们保持公司2023-2025年收入预测为115.15/144.44/181.24亿元；我们选取金山办公、恒生电子、广联达作为可比公司，根据最新收盘价和WIND一致预期，可比公司2022-2024年平均PS为12/10/8倍，给予公司2023年10x PS，目标市值1150亿元，对应目标价34元，维持“买入”评级。