事项：
　　公司发布22年报及23年一季报，22年实现营收251.2亿元，同增21.7%，归母净利103.7亿元，同增30.3%；单Q4收入76.0亿元，同增16.3%；归母净利21.5亿元，同增27.9%。23Q1实现营收76.1亿元，同增20.6%，归母净利润37.1亿元，同增29.1%。Q1销售回款80.4亿元，同增7.3%，经营活动现金流净额15.1亿元，同增33.3%，Q1末合同负债17.3亿元。
　　评论：
　　22年业绩略超预期，净利率持续提升。公司22Q4收入/利润同增16.3%/27.9%，利润增长略超预期，判断主要系费效持续优化所致。收入端，全年中高档酒类同增20.3%，销量同增16.9%，低度国窖、特曲贡献主要增量。其他酒类同增30.5%，销量同增6.5%，测算吨价提升22.5%，毛利率提升8.1pcts，产品结构优化明显。Q4公司提前锁定全年任务顺利收官，以消化库存为主，高度国窖动销承压，低度、特曲弹性较好。盈利端毛利率微增，费效优化下提升明显。
　　Q4毛利率提升1.7pcts至86.2%，销售费用率下降6.7pcts至18.9%，管理费用率下降1.2pcts至4.4%，净利率提升2.6pcts至28.3%。
　　 Q1低度国窖、特曲保持快速增长，盈利水平持续提升。Q1收入/利润同增20.6%/29.1%，业绩表现超预期。Q1高度国窖保持稳价策略，低度、特曲等保持较快增长，区域上华北、西南等地动销增长较好，中部崛起战略初现成效。
　　盈利端毛利率88.1%，提升1.7pcts，判断主要系去年二季度起高度国窖打款价提升所致。费用支出持续优化，销售费用率9.1%，下降1.6pcts，管理费用率3.3%，下降1.1pcts，因此Q1净利率提升3.2pcts至48.8%。
　　主动放宽回款要求，合同负债仍有一定预留。春节前面对外部需求承压情况，公司主动放宽回款要求，春节回款进度约30%慢于去年，Q4销售回款同降24%。节后回款进度略追加，Q1回款同增7.3%，整体看22Q4+23Q1回款同降8.2%，Q1经营性现金流净额同增33.3%表现较净利率好。Q1末合同负债17.3亿元，仍有一定蓄力。
　　战略定力十足，全年弹性有望持续释放。公司战略定力十足，在保障渠道健康的基础上释放弹性。一是春节灵活调整回款政策不压货，Q1回款进度40%左右，库存维持1.5-2个月左右的健康水平；二是注重价盘维护，高度国窖在价格跟随策略基础上理性控量，批价维持在900元附近。节后特曲、1952、低度等产品价格措施接连落地，后续消费复苏后价盘有望率先好转。三是公司渠道及终端积极布局，推出低度红包款新品，扫码返利和回厂游等活动加强C端激励，低度国窖和特曲等多点发力持续贡献弹性，全年弹性有望持续释放。
　　投资建议：弹性释放，势能延续，上调目标价至267元，维持“强推”评级。
　　公司管理及渠道优势保持，低度、特曲等产品动能延续，Q1业绩弹性延续，全年股权激励保障下业绩弹性释放的确定性较强。我们预计23-25年的EPS为8.90/11.01/13.26元（原23-24年预测值为8.45/10.11元），考虑公司业绩弹性释放的确定性，给予23年目标估值30倍，上调目标价至267元，维持“强推”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期，高度国窖动销不及预期，提价效果不及预期。