事项：
　　公司发布2023年一季报，Q1实现收入7.02亿元，同增66.7%，归母净利润0.29亿元，同增100.8%，扣非归母净利为0.25亿，同增490.6%。经营活动现金净额为0.38亿元，同减72.8%。
　　评论：
　　美洲及BFs业务短期承压，中、欧强劲增长带动内生收入同增30%+。23Q1实现公司收入同增66.7%至7.02亿元，其中内生收入增长30%+。分地区看，中国区Q1免疫需求高涨推动收入同增50%+，新锐品牌、保健品客户翻倍增长，渠道型客户收入同增高位数。欧洲业务产能恢复、拓展加速之下亦实现较高双位数增长。美洲业务受VDS行业下游客户去库存影响，预计内生收入同比下滑双位数，BFs销售收入同比亦有较大下滑。但公司自22Q4起加大美洲市场开拓力度，并推进北美业务团队与BFs销售资源整合，23Q1美洲本部业务及BFs订单表现环比均已有所好转。同时，公司增加新域市场投入，Q1实现翻倍增长。
　　内生盈利显著修复，产能利用率偏低等因素拖累BFs表现。毛利率方面，受益于产能利用率提升、结构优化、降本增效叠加低基数，预计23Q1内生毛利率增长约6pcts至约34%，但BFs产能利用率较低并表后拖累表观毛利率同减0.4pcts至27.7%。23Q1销售费用率同增2.1pcts至7.4%，主要系疫后公司恢复市场推广力度、BF并表及无形资产摊销费用增加（BFs评估商标、客户关系等无形资产约3亿，每年摊销费用约3000万人民币）。管理费用率同降2.68pcts至11.83%，管控效果较好。综上，23Q1归母净利润同增100.84%至0.29亿元，归母净利率同增0.7pcts至4.2%。结合少数股东损益及BFs持股比例，我们测算23Q1内生净利润约5600万元、净利率恢复至高单-双位数水平，BFs净利润约-3700万元（含无形资产摊销）。
　　复苏方向明确，BFs盈利水平有望逐季提升。分地区看，预计中国、欧洲业务将保持复苏态势，其中中国区Q2因基数上行及部分渠道库存偏高影响增速或有回落，但H2随更多订单落地有望回归较快增长。美洲方面，随着下游客户去库存逐步完成（Q1订单已环比改善、预计Q2末至Q3有望基本完成），公司交叉销售订单落地增加，叠加BFs个护、软糖产线分别将Q2、Q3投产爬坡，增长逐季加速可期。同时，本部及BFs的盈利水平也有望随着产能利用率爬升、产品结构优化（软糖个护毛利率更高）、降本增效而持续回升，预计BFs Q2亏损将明显收窄，后续盈利水平有望逐季提升。
　　投资建议：内生增长亮眼，逐季加速可期，维持“强推”评级，目标价44元。23Q1公司内生业务实现亮眼增长，后续复苏方向明确，BFs随着订单落地叠加新产线投产，盈利显著优化可期。考虑并表影响，给予23-25年EPS预测1.75/2.38/2.92元（原预测为1.75/2.22/2.70元），对应PE 20/15/12倍。给予23年25倍PE对应目标价44元，维持“强推”评级。
　　风险提示：美洲业务复苏不及预期，成本大幅上涨，食品安全风险等