投资要点：
　　4月债市回顾：债市收涨
　　4月，资金面整体保持平稳；社融和经济数据虽表现偏强，但市场对于经济复苏的持续性仍存疑；部分中小银行调降存款利率带动降息预期边际升温；机构配置力量偏强，债市收涨。从银行间现券成交来看，前两位最大净买入机构分别为基金、理财；7-10年国债主要是境外机构（及其他）在净买入，7-10年政金债主要是基金在净买入。
　　4月资金利率整体下行，R001/R007/DR001/DR007月均值环比-7/-21/-3/+2BP，存单量升价跌。1M、3M、6M国股银票利率月均值分别较3月环比下行37BP、53BP和35BP。利率债净供给环比减少6637亿元。1Y国债/国开债利率下行9BP/持平至2.15%/2.39%，10Y国债/国开债利率下行7BP/8BP至2.78%/2.94%。
　　4月基本面：产需边际偏弱、修复尚不均衡，CPI同比或为0.3%
　　4月以来中观高频数据显示产需边际偏弱、修复仍不均衡。具体看，百城土地成交面积环比维持负增，30城商品房成交面积月均值环比增速转负、同比增速放缓，汽车批发销量环比增速转负，出口综合指数同比依然负增，钢材周度产量先升后降、已下滑至同期新低水平，沿海八省日耗煤量同比增速提升但环比降幅扩大，仅行业开工率整体继续上行、汽车零售销量数据改善。4月基建生产类指标表现分化，价格整体下降，库存整体上升。最近一周整体表现偏弱。物价方面，我们预计4月通胀仍疲弱，其中CPI同比或回落0.3%，PPI同比降幅或扩大至-3.8%。
　　5月债市前瞻：政策平稳，转攻为守
　　基本面呈结构性复苏特征，五一假期或进一步提振服务业表现。4月制造业PMI已处于收缩区间；高频数据同样显示产需边际偏弱，出口压力仍大。同时，票据利率大幅回落，信贷投放节奏或较一季度放缓。而服务业方面表现仍偏强，“五一”假期进一步推动线下需求集中释放。
　　5月政府债净供给压力加大，高峰或出现在6月。我们预计5月或有近万亿元地方政府债发行，政府债（不含储蓄国债，下同）净发行规模或在7500亿元左右，较4月环比上升约3500亿元。年内净发行高峰或出现在6月，净融资规模在1.3万亿元左右，其次是5月和8月。
　　央行呵护市场流动性，资金面整体平稳。展望5月，税期扰动因素仍在、政府债发行缴款压力加大，但我们认为央行目前还是比较呵护市场流动性的，且同业监管/资金空转监管大幅收紧的概率或不大，叠加信贷投放节奏或放缓，资金面有望维持平稳。
　　债市策略方面，机构交易拥挤度抬升，建议转攻为守。四月债市上涨，十年国债收益率下行至4月末的2.78%，距离政策利率（一年MLF）仅剩接近3BP空间，在没有大幅降息、风险偏好急剧降温的背景下，进一步大幅下行空间或有限。同时，机构交易拥挤度已进一步抬升，截至4月28日，扣除杠杆后的中长期纯债型基金久期中位数拉长至2.07年，且久期分歧指数下降至偏低水平（近三年的33%分位数水平）。我们建议从拉久期波段策略转为控久期票息策略。
　　此外，关注活跃券切换后的利差空间。换券之后国开债新老券利差往往整体呈现先走阔再收窄的趋势。4月28日，国开新老券利差为4.5BP，仍有走阔空间。