2022年业绩低于预期，但2023Q1增长回暖符合预期。2022年上游工业企业阶段性停工、原材料价格上涨等多重扰动因素下，公司三大板块稳健运营且有所成长。公司主业产能持续扩张，同时固危废资源化利用业务产业链纵横布局进一步完善。考虑到新建项目延迟投产，产能爬坡仍需时间，我们下调2023~2024年归母净利润预测至9.71/13.04亿元（原预测10.69/11.73亿元），新增2025年归母净利润预测为16.84亿元。给予公司目标价13元，维持公司“买入”评级。
　　▍2022年业绩低于预期，2023Q1业绩回暖符合预期。公司2022年实现营收87.74亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润6.92亿元，同比减少4.7%。业绩低于预期系江西鑫科项目备料较多，尚未对外销售形成利润。2023Q1公司实现营收17.35亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润2.06亿元，同比增长21.1%。垃圾焚烧运营新投产项目产能逐步释放，助推2023年业绩回暖。
　　▍三大板块稳健运营，经营性净现金流承压。2022年，公司危废资源化产能持续投放，无害化与垃圾焚烧运营项目稳健运营，推动上述板块业务营收分别增长16.1%/4.2%/5.5%。全年综合毛利率略降0.8pct至23.6%，整体维持稳定。2022年公司加强研发力度，研发费用率同比增长0.8pct；期间费用管控较为良好，同比增长0.4pct。受益于定增完成，2022年公司负债率由上一年64%下降至57%。2022年与2023Q1公司经营性净现金流分别同比下降10.53/8.68亿元至-4.46/-8.68亿元，系公司为保障江西鑫科项目投产后能顺利生产运营，2022Q4/2023Q1分别支付了10.97/8.42亿元的原材料采购款，导致公司2022年/2023Q1存货同比分别增长111.8%/164.1%。预计在江西鑫科项目顺利达产后，经营性净现金流将显著改善。
　　▍脚踏实地夯实主业，产业链布局加深资源化品类拓宽。2022年，公司在上游生产企业阶段性停工、原材料价格上涨等多重扰动因素下，稳步推进三大板块运营建设。疫情影响下公司项目建设进度大幅落后于年初计划，目前下述项目均顺利实现建设投产：2022年金昌高能、重庆耀辉项目分别投产10万吨/日多金属综合回收产能，靖远高能二期项目实现13.22万吨/日多金属后端深加工能力，今年3月江西鑫科31万吨/日多金属综合回收利用项目已经顺利点火投产；2022年公司新增垃圾焚烧发电产能1,500吨/日，目前在建产能仍有1,600吨/日。预计随着危废及垃圾焚烧新投产项目产能逐渐爬坡，公司业绩将显著改善。此外，新投产的靖远高能二期及江西鑫科项目将进一步加深公司危废资源化业务全产业链布局，成功打通前端处置和后端深加工的内部协同能力。同时，公司2022年完成浙江嘉天禾收购，拓展医用废塑料、废玻璃领域资源利用回收；杭州新材料投资新建唐山和重庆基地，新增废轮胎处理能力13.5万吨/年，完善市场布局。我们认为公司在2022年潜心修炼，脚踏实地发展主业的同时积极纵横拓展产业链布局，在不利因素逐渐消退后有望重新踏入成长轨道。
　　▍风险因素：在建项目进度不及预期；危废行业竞争加剧；焚烧发电补贴调整等。
　　▍投资建议：由于新建项目延迟投产，产能爬坡仍需时间，我们下调2023~2024年归母净利润预测至9.71/13.04亿元（原预测10.69/11.73亿元），新增2025年归母净利润预测为16.84亿元。当前股价对应PE分别为15/11/9倍。我们采用公司过往三年历史平均PE减去一倍标准差作为目标PE，得出2023年目标PE估值21倍，目标价13元，维持“买入”评级。