公司发布2022年报及2023年一季报，业绩整体符合预期。1）22年逆势增长，营收规模创新高。2022年实现营收27.4亿元，同比增长19.7%，归母净利润0.5亿元，同比下滑74.0%，扣非净利润0.2亿元，同比下滑79.0%。实际业绩处于预告区间中位，符合预期。尽管面临外部压力，但代工制造业务收入逆势高增带动收入端增长，弥补了品牌业务收入的下滑，而成本波动及渠道调整等因素拖累利润表现。2）23Q1逆势增长，扣非净利润高增180%。23Q1实现营收7.4亿元，同比增长21.0%，实现归母净利润0.4亿元，同比下滑24.7%，扣非净利润0.4亿元，同比增长180%，归母净利润下滑主要系23Q1政府补贴较22Q1减少约3600万元。3）拟派发现金红利0.09元/股（含税）。
　　代工基本盘稳固，多年深耕兑现逆势高增，品牌业务全面实施降本增效。分拆业务来看，1）代工制造业务：收入逆势增长，规模创历史新高。22年代工业务营收22.0亿元，同比增长50.1%，占主营业务收入约81%。22年出口承压，但公司代工收入创历史新高，主要系客户持续优化，在Nike、迪卡侬等老客户中的份额持续提升，并加速推进Puma、TheNorth Face等新客户拓展，业务订单显著放量，此外，服装代工收入增加约2亿元。预计23Q1箱包代工增长双位数，贡献主要收入增长。2）品牌业务：受终端箱包市场波动影响收入暂承压，出行需求复苏有望推动品牌业务增长。22年品牌业务营收5.1亿元，同比下滑32.1%，主要受箱包大盘下滑及公司主动收缩海外市场的影响，品牌业务线上/分销渠道收入分别同比下滑34%/30%。随出行回暖，品牌业务有望受益，预计23Q1品牌业务略有下滑，系22Q1存在海外业务导致基数较高，国内市场销售向好弥补了基数缺口。
　　两大业务毛利率暂承压，费用管控下降本增效成效初显。2022年综合毛利率同比下滑5.0pct至21.6%，其中，原材料价格波动、短期客户结构调整及服装代工毛利率偏低导致代工业务毛利率同比下滑4.0pct至22.0%；公司加大促销力度并调整渠道结构，品牌毛利率同比下滑7.4pct至20.9%。23Q1服装代工增长较快导致综合毛利率同比下滑3.3pct至21.8%。降本增效初显成效，2022年销售/管理费用率分别下滑4.8pct/0.2pct，公司持续加强销售渠道和产品的优化，严格控制费用投入，重视渠道利润率水平管理，实现费用优化。2022年扣非净利率同比下滑3.5pct，23Q1扣非净利率同比提升2.7pct。
　　公司是全球箱包代工龙头，代工业务恢复提速，品牌业务有望受益于内需释放，维持“增持”评级。客户关系不断巩固，全球布局持续深化，代工业务市场份额有望持续提升，国内出行逐步恢复，箱包大盘同比增长，箱包品牌业务有望受益。考虑到海外需求承压，调整23年代工业务增速至15%（原为增长23%），下调23-24年盈利预测、新增25年盈利预测，预计23-25年实现归母净利润1.5/2.2/2.7亿元（原23-24年为2.0/2.6亿元），考虑到公司22年利润基数低可能带来的弹性，采用PEG估值，参考可比公司23年平均PEG，给予公司23年0.8倍PEG估值，维持“增持”评级。
　　风险提示：海外需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。