22年平稳收官，23年改革势能有望释放
　　4.28日公司发布22FY及23Q1业绩，22年实现营收/归母净利/扣非净利51.4/15.5/15.3亿，同比+2.1%/-10.2%/+3.3%，面对外部环境波动的不利影响，整体经营业绩表现较为平稳。23Q1营收/归母净利/扣非净利15.9/5.4/5.3亿，同比+21.3%/+10.4%/+11.8%，春节旺季返乡需求带动省内核心产品周转加快，公司23年以来在产品升级与渠道改革方面积极谋变，核心产品年份系列升级为兼香系列，推进渠道改革和“数智化”建设，股权激励落地激发内部动能，有望实现产品/渠道/管理三方改革共振，期待势能向上。我们预计23-25年EPS为3.09/3.62/4.22元，参考可比23年PE中值26x（Wind一致预期），公司22-24净利CAGR（8%）低于可比均值（24%），给予估值折价，给予23年23x PE，目标价71.07元，维持“增持”。
　　22年均价结构性提升，产品及市场布局清晰
　　22年白酒营收同比+1.9%，量/价同比-0.8%/+2.6%。分产品，22年高/中/低档酒营收48.7/1.0/0.9亿，同比+1.9%/-5.9%/+6.5%，疫情扰动下高档和低档酒表现优于中档酒。23Q1高/中/低档酒营收同比+21.8%/+8.4%/-19.9%，春节期间核心产品动销恢复，高档酒占比有所提升。面对部分产品老化及大商制下渠道推力不足等问题，23年公司在产品升级与渠道改革方面积极谋变。分地区，22年省内/省外营收41.7/8.9亿，同比+2.3%/+0.0%，23Q1省内/省外营收同比+31.6%/-18.3%，省内优于省外。23年合肥营销中心启动运营，省内渠道下沉，省外以团购为核心布局长三角/大湾区，期待势能向上。
　　22年扣非净利率略有提升，23Q1多因素影响下盈利能力略有下滑
　　22年毛利率同比+0.3pct，高/中/低档酒毛利率同比+0.4/-3.4/-0.1pct；22年销售/管理费用率同比+0.9/+0.2pct至13.6%/5.2%，整体费用投放略有加大，税金及附加税率同比-0.1pct至15.2%，非经常性损益由21年的2.4亿降至0.17亿（主因21年非流动资产处置2.6亿），22年扣非净利率同比+0.3pct至29.8%。23Q1毛利率同比-1.4pct，销售/管理费用率同比-2.3/+0.8pct至12.7%/5.2%，费投有所缩减；财务费用率同比+2.7pct，税金及附加税率同比+1.1pct，最终扣非净利率同比-2.8pct至33.3%。23Q1末合同负债4.5亿，较22Q1末+0.7亿（同比+18.1%），23Q1销售回款12.1亿，同比+6.9%。
　　调整后迎势能有望向上，维持“增持”评级
　　我们看好公司产品/渠道/管理多维改革助力势能向上，维持盈利预测，预计23-24年EPS 3.09/3.62元，引入25年EPS 4.22元，给予23年23xPE，目标价71.07元（前次83.43元，主因可比公司估值变动影响），“增持”。
　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。