事件：老白干酒发布2022年报与2023年一季报。2022年，公司实现营收46.53亿元，同比增长15.54%；实现归属于上市公司股东的净利润7.08亿元，同比增长81.81%；实现扣非归母净利润4.78亿元，同比增长37.54%。23Q1，公司实现营收10.03亿元，同比增长10.43%；实现归属于上市公司股东的净利润1.02亿元，同比下降61.51%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比增长33.20%。2022年归属于上市公司股东的净利润出现大幅增长，主要系2022年1月份公司收到了土地收储补偿款，导致22年非经常性损益同比增长约1.8亿元。
　　营收端，主品牌2022年受河北省疫情拖累，湖南武陵酒增速较好。公司旗下包含衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒，五大品牌，2022年营收分别为21.40/8.31/4.69/1.46/7.63亿元，同比分别增长1.59%/39.60%/39.01%/-17.57%/42.27%。主品牌衡水老白干所在的河北省22年受疫情影响较大，由于占公司营收的比重较高（占比49%），拖累公司整体业绩。分区域看，公司在河北/安徽/湖南/山东/境外/其他省份营收分别为27.91/4.69/7.63/1.31/0.15/1.81亿元，同比分别增长11.92%/39.01%/42.27%/-21.51%/49.19%/-13.39%。公司持续巩固在河北本部市场的竞争力，老白干不断优化产业结构，板城烧锅与衡水老白干一南一北占位，相辅相成扩大市占率。公司的第二增长曲线武陵酒保持亮眼增速，带动公司在湖南地区的份额。公司在安徽省的浓香品牌文王贡酒营收占比亦不断扩大，2022年在小基数下拥有62.92%的较好增长。
　　盈利端，产品结构优化带动毛利率提升，费用率管控良好。盈利端，公司2022年产品毛利率提升至67.03%，较上年同期增加1.56pct。分品牌看，衡水老白干/板城烧锅酒/文王贡酒/孔府家酒/武陵酒的毛利率分别为64.92%/59.91%/62.92%/58.52%/84.86%，武陵酒增长带动公司产品结构优化。费用端，公司2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为30.32%/8.51%/0.31%/-0.20%，费用率全线下降，同比分别下降0.41/0.62/0.08/0.31pct。23Q1，公司期间费用率总和环比增长0.27pct，同比下降10.75%，预计23年全年在营收增长和费用精准投放下将保持下降，带动公司盈利能力提升。
　　内外并举，对内实行股权激励，对外老白干深耕河北、武陵酒全国征程加速。公司在22年推出股权激励计划（草案），以2020年净利润为基数，2022年-2024年目标净利润复合增长率不低于15%，2022年目标已超额完成。河北省当前白酒市场较为分散，马太效应下行业必将加速向头部集中，当前河北及北方地区强势的酒企较少，给予了老白干机会。武陵酒“走出湖南、走向全国”战略清晰，2023年全国化进度加速，河南、广东、福建等地区为当前重点布局市场。武陵酒作为川、贵之外产能最大的酱酒企业，2022年新厂一期建成，6600吨产能投产将为其全国拓展提供续航保障。
　　盈利预测与投资评级：预计2023-2025年公司营业收入55.88/65.82/77.15亿元，同比分别变化20.08%/17.80%/17.21%；归母净利润为6.69/8.80/10.45亿元，同比分别变化-5.51%/31.57%/18.83%；EPS为0.73/0.96/1.14元；当前股价对应PE分别为47x/35x/30x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：河北消费升级不及预期风险，武陵酒全国化进程不及预期风险，市场竞争加剧风险等