事件。公司发布2022年年报：2022年公司实现营业总收入301.05亿元，同比+18.8%，归母净利润93.78亿元，同比+24.9%，其中Q4单季公司实现营业总收入36.22亿元，同比+6.3%，归母净利润3.06亿元，同比+3.7%。同时公布2022年利润分配方案，每10股派发现金红利37.4元（含税），分红率为60.1%。
　　公司发布2023年一季报：23Q1公司实现营业总收入150.46亿元，同比+15.5%，归母净利润57.66亿元，同比+15.7%。
　　产品升级提质加速，全国化扩张持续推进。分产品：22年公司白酒收入同比+20.0%（量+6.2%，价+13.1%），其中中高档酒收入同比+21.9%，我们认为或与公司强化水晶梦消费者培育、M6+主体地位稳固，海之蓝升级后表现良好有关；普通酒收入同比+5.0%。分地区：22年省内/省外酒类收入分别同比+15.3%/+23.7%，省外收入占比同比+1.74pct至54.8%，全国化扩张持续推进。分渠道：22年批发经销/线上直销渠道收入分别同比+19.9%/+7.7%。公司持续深入全国化布局、优化经销商结构，22年经销商净增加96个至8238个（省内/省外分别增加27/69个）。
　　产品结构、成本上涨致毛利率承压。22年/23Q1毛利率同比-0.72pct/-0.70pct至74.6%/76.6%，我们认为或与成本上涨及海之蓝等产品占比提升有关。22年白酒吨成本同比+19.8%，其中吨材料/吨人工/吨燃料动力/吨制造费用成本分别同比+24.2%/+7.7%/+15.7%/+5.7%。22Q4+23Q1收入/销售回款分别同比+13.6%/-10.7%，其中23Q1销售回款同比+28.9%至103.17亿元，我们预计低基数下Q2现金流有望持续改善。22Q4/23Q1合同负债环比分别+55.69/-67.67亿元至137.42/69.75亿元。
　　期间费用管控良好，盈利能力持续提升。22年归母净利率同比+1.53pct至31.2%，主因：1）期间费用率管控良好，同比-1.61pct至19.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.10pct/-0.79pct/-0.18pct/-0.54pct，2）税金及附加率波动，同比-1.79pct至14.6%。23Q1期间费用同比+0.09pct至10.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.81pct/-0.32pct/-0.26pct/-0.15pct至7.4%/3.7%/0.4%/-0.9%。23Q1归母净利率同比+0.05pct至38.3%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为7.63、9.10、10.69元/股。参考可比公司估值，给予公司2023年25-30倍P/E，对应合理价值区间为190.87-229.05元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。产品升级不及预期，全国化拓展不及预期。