事件：招商银行披露2023年一季报，1Q23实现营收906亿元，同比下降1.5%，实现归母净利润388亿元，同比增长7.8%。1Q23不良率季度环比下降1bp至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降2.5pct至448%。
　　中收及息差同比下滑拖累营收表现，利润增长低于预期：1Q23招商银行营收下滑1.5%（2022:4.1%），归母净利润同比增长7.8%（2022:15.1%），均低于我们前瞻中的预期（原预测分别1.8%和13.2%）。从驱动因子来看，①中收同比明显收窄，显著拖累营收表现。1Q23中收同比下滑12.6%，拖累营收增速3.9pct。②高基数下息差同比收窄，以量补价支撑利息净收入增长。1Q23利息净收入同比增长1.7%，其中息差同比收窄22bps，拖累增速营收5.2pct，规模增长支撑6.2pct。③非信贷减值损失同比少提，反哺利润增长。拨备支撑利润增速9.6pct，其中非信贷减值损失少提贡献18.4pct，贷款减值损失同比增长50%，拖累利润增速8.8pct。
　　一季报关注点：①贷款增长提速，零售非按揭业务呈现回暖迹象。1Q23母行口径贷款增长提速1.3pct至10.2%，单季贷款同比多增超800亿，其中对公制造业、批零及基建类是主要支撑（合计贡献1Q23新增贷款超5成）；同时零售小微及消费贷合计同比多增近500亿，好于预期，填补按揭下行影响。②息差降幅扩大，资产表现好于负债。1Q23息差2.29%，季度环比下降8bps。其中存款成本上升带动负债成本上升6bps，资产收益率环比仅下降2bps好于预期，主要得益于贷款利率保持平稳以及适当增配金融投资优化资产结构。③零售不良稳步改善，但对公房地产不良有所暴露。1Q23母行口径不良率持平0.95%，对公不良率环比持平，但其中房地产不良率环比延续上升1.23pct。零售端小微、消费、信用卡的不良率、关注率、逾期率均环比改善好于预期。④基客、金葵花、私行客户数、AUM均平稳提升，受客户情绪影响，中收下滑明显。财富管理收入同比下滑13.3%带动中收同比下滑12.6%，市场情绪回暖有望支撑中收表现迎来改善。
　　对公发力支撑贷款增长提速，零售消费及小微表现好于预期：1Q23母行口径贷款同比增长10.2%（4Q22:8.9%），单季新增贷款2524亿（占去年全年已超50%），同比多增822亿。其中对公新增1676亿，贡献单季增量约2/3，同比多增914亿，制造业、基建及平台、批零合计贡献新增对公超7成。零售新增754亿好于预期，同比多增近400亿，其中小微、消费贷填补按揭下行影响，小微及消费贷合计新增939亿，同比多增487亿，按揭下降148亿，同比多降245亿。伴随居民消费回暖，看好小微及消费贷贡献继续提升。
　　负债成本上行拖累息差环比下降8bps，资产表现优于负债：1Q23净息差2.29%，同比收窄22bps，季度环比下行8bps。其中资产端定价平稳好于预期，仅季度环比下降2bps；负债端成本上升6bps是息差主要拖累。从息差变化驱动因子来看，1）贷款利率环比下行但保持平稳（季度环比下降5bps至4.41%），预计与零售积极投放以及招行中长期贷款重定价季度摆布相对均衡有关；同时适当增配利率表现更稳定的金融投资优化定价表现，结构因素正贡献息差变化4bps。2）存款成本上行拖累负债表现，1Q23存款成本季度环比上升4bps，叠加结构上存款占比提升，存款利率及结构因素合计拖累息差变化5bps。
　　资产质量整体保持平稳，零售各条线资产质量呈现环比改善趋势，但房地产存在部分尾部风险暴露：1Q23母行口径不良率季度环比持平0.95%，其中：
　　 1）受益租赁及商务服务业、制造业等不良压降，对公整体不良率季度环比持平1.25%但对公房地产不良率季度环比上升1.23pct至4.55%。而针对房地产领域风险管控，1Q23招行承担风险的业务余额继续压降，较年初继续下降0.03%至4632亿元（占总资产4.4%，较年初继续下降0.2pct）。同时不承担风险业务余额较年初下降达8.8%。此外房地产敞口中高信用评级客户占比近8成。短期部分高负债客户风险进一步释放造成尾部风险暴露，但随着招行管控力度加大、国家支持政策推进落地，房地产资产质量有望保持平稳。
　　 2）零售不良率季度环比下降1bp至0.89%，其中小微、消费贷、信用卡的不良率、关注率、逾期率均环比改善，整体好于预期。1Q23小微、消费贷、信用卡不良率分别0.62%、0.97%、1.76%，较年初下降2bps/11bps/1bp。关注率分别0.34%、0.35%、3.16%，较年初分别下降6bps/7bps/25bps。逾期率分别0.66%、1.09%、3.11%，较年初分别下降7bps/17bps/44bps。
　　基客、金葵花、私行客户数、AUM均平稳提升，但资本市场低迷明显冲击中收表现：1）客户经营维度，各类客群稳步增长。基客、金葵花及以上、私行客户分别同比增长6.3%、11.2%、10.7%至1.87亿户、433万户和13.9万户。2）管理规模维度，户均AUM稳中有升。1Q23招行AUM达12.5万亿，同比增长10.5%，其中金葵花及以上客户AUM突破10万亿，同比增长10.1%至10.2万亿，私行客户AUM同比增长11%至3.9万亿。基客、金葵花及以上、私行客户户均AUM分别1.28万元/235万元/2804万元（22年末为1.25万元/238万元/2813万元）。3）收入贡献维度，财富