公司2022Q4业绩低于预期，主要受高价原材料库存减值等原因影响，2023Q1起迎来逐步修复。公司依托光伏膜产品技术和成本优势以及良好的运营管理能力，龙头优势持续稳固，有望实现出货量增长和产品结构优化，同时加快电子材料和功能材料规模化放量，推动综合竞争力不断完善。基于公司财报，考虑胶膜行业价格竞争趋于激烈，我们下调公司2023/24年净利润预测至29.5/37.8亿元（原预测值为36.3/45.7亿元），新增2025年净利润预测为48.4亿元，对应EPS预测分别为2.22/2.84/3.64元，给予目标价58元（基于2023年26倍PE），维持“买入”评级。
　　▍2022Q4业绩低于预期，2023Q1逐步修复。公司2022年实现营收188.78亿元（+46.8% YoY），归母净利润15.79亿元（-28.1% YoY），毛利率15.6%（-4.4pcts YoY），盈利下滑主要由于EVA树脂价格短期内大幅波动导致库存减值损失增加，且应收账款计提准备增加所致；其中，22Q4实现营收53.31亿元（+35.7% YoY，+17.7% QoQ），归母净利润0.45亿元（-94.8% YoY，-90.5% QoQ），毛利率5.9%（-24.0pcts YoY，-12.4pcts QoQ），盈利水平实现探底。公司2023Q1实现营收49.13亿元（+26.5% YoY，-7.8% QoQ），归母净利润3.64亿元（+7.5% YoY，+706.4% QoQ），毛利率12.3%（-4.1pcts YoY，+6.4pcts QoQ），在高价原材料库存1、2月逐步消化完毕的情况下，盈利能力开始修复。
　　▍胶膜份额保持稳定，POE类产品占比有望提升，推动产品结构优化。公司2022年光伏胶膜业务收入达168.52亿元（+46.4% YoY），毛利率降至15.6%（-10.1pcts YoY），销量达13.21亿平米（+36.5% YoY），对应均价约12.76元/平米（+7.3% YoY）。截至2022年底，公司胶膜产能近18亿平米，公司规划加快扩张临安总部、安徽滁州、浙江嘉兴、泰国、越南等地胶膜产能，预计2023年底胶膜产能将超25亿平米。公司2023Q1胶膜销量约4.61亿平米（+64.1% YoY），我们预计其全年销量有望达20亿平米，且受益于TOPCon等N型组件需求放量，其中更高价值量的POE/EPE胶膜占比将增至40%以上，产品结构亦迎来明显优化。此外，公司持续前瞻性研发转光胶膜、丁基胶、连接膜、EP胶膜等，并凭借优秀的客户资源和强大的供应链体系，有望助力并受益光伏组件技术升级，持续巩固市占率和技术领先优势。
　　▍加速背板业务扩张，市场份额有望持续提升。受益于分布式光伏高增长和公司产能扩张，公司2022年光伏背板业务收入13.41亿元（+84.7% YoY），毛利率12.1%（-1.1pcts YoY），销量为1.23亿平米（+80.6% YoY），对应均价10.88元/平米（+2.3% YoY）；2023Q1背板销量达0.36亿平米（+28.6% YoY），我们预计2023年销量将增至2亿平米左右，市场份额持续提升。公司启动嘉兴年产1.1亿平米背板扩产项目，有望凭借产能放量、差异化产品和高性价比优势，实现背板业务厚积薄发。
　　▍完成电子材料业务整合，感光干膜等产品有望加速放量。公司2022年完成了电子材料业务内部整合，搭建了完善的多层级电子材料业务平台，实现电子材料相关业务独立研发、生产和销售。在2022年终端消费电子需求下滑的背景下，公司业务经营稳健，并成功导入鹏鼎控股等一线PCB大厂客户，2022年感光干膜业务收入达4.65亿元（+4.2% YoY），毛利率20.4%（+3.9pcts YoY），销量达1.1亿平米（+7.0% YoY），对应均价4.2元/平米（-2.6% YoY），具备较强的经营韧性；2023Q1感光干膜销量达0.25亿平米（+4% YoY）。2023年随着消费电子和PCB行业有望加快复苏，公司感光干膜业务增长料将迎加速，我们预计全年销量将达1.5亿平米以上，且不断向中高端产品升级，盈利能力有望稳步增强。此外，公司还在积极持续推动铝塑膜、FCCL和树脂等业务规模化推广。
　　▍风险因素：光伏装机需求不及预期；成本下降不及预期；上游原材料价格波动；公司产线建设不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于公司财报，考虑胶膜行业价格竞争趋于激烈，我们下调公司2023/24年净利润预测至29.5/37.8亿元（原预测值为36.3/45.7亿元），新增2025年净利润预测为48.4亿元，对应EPS预测分别为2.22/2.84/3.64元，现价对应PE分别为23/18/14倍。参考当前光伏辅材可比公司（福莱特、宇邦新材、赛伍技术）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约21倍，并考虑公司在光伏胶膜行业的龙头地位以及其电子材料和功能材料领域第二曲线的加速成长，给予公司2023年26倍PE，对应目标价58元，维持“买入”评级。