本周（2023.4.17-2023.4.21，下同）债市先跌后涨，曲线走平。本周利率先上后下，总体呈现震荡回落。其中10年国开债和10年国债利率累计分别上升0.4bps和下降0.2bps至3.01%和2.83%。信用继续走强，中长端利率下行更为明显，债市总体震荡走强。
　　高质量增长的诉求下，市场对总量复苏的可持续性存在分歧。随着疫情之后补偿性需求释放逐步过去，以及高质量增长的诉求下，强刺激的政策出台有限，近期基本面高频数据呈现持续走弱态势。另外，一季度超预期的总量的GDP数据并未打破债市偏强的格局，相反，市场选择了交易3月经济数据的边际走弱。同时，4月以来票据利率也持续回落，显示在政策层“保持信贷合理增长、节奏平稳”的诉求下，信贷节奏有所放缓，4月的地方债融资节奏同样放缓。债市整体震荡走强。
　　从基本面来看，虽然短期环比有所回落，但2023年经济复苏的趋势难以被证伪，利率对基本面的反映应该比2022年乐观，这是约束利率下行空间的下限。虽然当前预期和环比数据都有所放缓，但总体经济依然处于恢复过程中，债市对经济定价理应好于2022年，对比来看，2023年利率的中枢应当高于2022年。从基本面和债市的关系来看，过去一年多，市场预期往往领先于基本面，预期变化往往提前透支市场空间，这主要是政策相机决策和政策传导效率提高所致。当前一季度基本面总量数据强劲，而债市逆势走强，主要是非银机构大力买入带来的长端利率走强，而这也可能透支未来利率下行的空间，即使未来基本面阶段性走弱兑现，也无法带来利率进一步的下行行情。
　　资金面，2023年资金利率中枢将抬升，进而制约了收益率曲线整体下行的空间。虽然随着信贷节奏的放缓，同时2023年由于企业盈利较弱，4、5月税期冲击较小，2季度流动性相较于1季度更为宽松。但很难重现2022年极度宽松的流动性水平。相比2022年，2023年央行上缴利润等财政性行为减弱，意味着今年资金利率中枢较去年将有所抬升。
　　债市走强进入到下半程，长端利率继续向下空间有限，短端防守性价比更高，如果对久期依然有诉求，当前利差分位数来看，3-5年二永更具性价比。根据当下对经济增长预期、资金价格的测算，我们认为2023年10年国债利率波动中枢较2022年抬升10-20bp，当前位置接近震荡区间的下沿，继续做多的性价比有限。从防守的角度来看，短端性价比更高。如果对久期方面依然有诉求，二永性价比更高。在各信用债利差均大幅收窄的情况下，二永利差依然相对较高，目前处于20年以来利差40%分位数附近。我们预计5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，如果对久期依然有诉求，建议继续增配3-5年二永。
　　风险提示：政策变化超预期。